ماهیت اوراق قرضه ـ قسمت سوم

سید علی حسینی

منبع: http: //hasanilaw.blogfa.com

طی روزهای گذشته، دو قسمت از مقاله «ماهیت اوراق قرضه» به چاپ رسید. سومین قسمت این مقاله از نگاهتان می‌گذرد.

۱) اوراق قرضه (Bond) چیست؟

یک ورق قرضه یا ورق بدهی (جمع آن اوراق قرضه) به‌طور ساده سند یک بدهی است و همانند وام گرفتن، راهی است برای قرض گرفتن. یعنی شما از کسی پولی می‌گیرید و در مقابل به او ورقی به عنوان رسید بدهی و نیز تعهد خود برای پرداخت سود و اصل بدهی تا زمان سررسید (Maturity date) می‌دهید. فرق قرض گرفتن از طریق اوراق قرضه با قرض گرفتن از طریق وام از بانک، آن است که اولاً اوراق قرضه پس از انتشار در سررسیدهای مختلف، به راحتی در بازاری منسجم و عمیق قابل معامله است و به همین دلیل مقبولیت بیش‌تری نزد سرمایه‌گذاران دارد. در ضمن به دلیل شرکت افراد متعدد، امکان فراهم کردن مبالغ بالاتر از طریق اوراق قرضه راحت تر است. در حالی که وام بانکی به راحتی قابل معامله و انتقال به دیگر مؤسسات نیست و در ضمن بانک به دلیل محدودیت منابع، لزوماً مبالغ بالا را نمی‌تواند به تنهایی فراهم کند. اما در نهایت یکی از بزرگ‌‌ترین خریداران اوراق قرضه، خود بانک‌ها هستند و این نشان می‌دهد که آنها غیرمستقیم وام دادن از طریق اوراق قرضه را مدل تجاری مقبولی می‌دانند.

۲) صادرکننده (فروشنده اولیه) و خریداران اوراق قرضه چه کسانی هستند؟

صادرکننده اوراق قرضه می‌تواند دولت باشد، شهرداری باشد و یا یک شرکت و گاه خود بانک. در صورتی که اوراق قرضه را دولت منتشر کند به آن اوراق قرضه دولتی(Government Bonds) می‌گویند اما بنا به کشور ممکن است که اوراق قرضه دولتی، نام خاص دیگری برای خود داشته باشند. مثلاً در آمریکا اوراق قرضه دولتی اصطلاحاً، اوراق قرضه خزانه‌داری(Treasury) نامیده می‌شوند از آن جهت که اوراق قرضه دولتی معمول در آمریکا، توسط وزارت خزانه‌داری این کشور منتشر می‌شود. در ضمن بنا به سررسید نیز هرکدام از این اوراق قرضه خزانه‌داری ممکن است که اسم‌های دیگری نیز داشته باشند. مثلاً دوباره در مورد همین آمریکا اوراق قرضه کوتاه مدت، Treasury bill نامیده می‌شوند.

گاهی اوقات اسم اوراق قرضه نیز ربطی به اسم دولت و واژه بدهی ندارد. مثلاً اوراق قرضه دولتی انگلیس، گیلت(Gilt) نامیده می‌شوند که در برخی از مستعمره‌های پیشین انگلیس از جمله هند نیز کاربرد دارد. به هر حال در هر کشوری باید دنبال اسم اوراق قرضه دولتی خاص آن کشور بود. دسته دیگر اوراق قرضه توسط شرکت‌ها منتشر می‌شود که اوراق قرضه شرکتی (Corporate Bond) نامیده می‌شوند.

خریداران عمده اوراق قرضه، دوباره دولت‌‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری به‌خصوص بانک‌ها هستند. مثلاً یکی از بزرگ‌‌ترین دارندگان اوراق قرضه آمریکا، کشور چین است که رقمی بالغ بر یک تریلیون دلار در اوراق قرضه آمریکا سرمایه‌گذاری کرده است. اما شرکت‌های بزرگی نیز هم‌پای کشور‌‌ها در حال معامله تخصصی اوراق قرضه هستند. مثلاً یکی از بزرگ‌‌ترین شرکت‌های دارنده اوراق قرضه دنیا، شرکت PIMCO با دارایی حدود ۱٫۹ تریلیون دلار است که خود زیرمجموعه Allianz یکی از بزرگ‌‌ترین گروه‌های مالی دنیا در حوزه بیمه، بانکداری و سرمایه‌گذاری است.

۳) سررسید‌های اوراق قرضه چگونه هستند؟

سررسید اوراق قرضه معمولاً از چند ماه تا ۳۰ سال است. اما در انگلیس تعداد کمی اوراق قرضه وجود دارند که بدون سررسید هستند! ! این اوراق قرضه که کنسول(Consol) نامیده می‌شوند، هرماهه فقط سود می‌دهند بدون آن‌که زمان سررسید آنها فرا برسد. اما این اوراق قرضه استثنا هستند. نکته دیگر این‌که بنا به زمان سررسید نام اوراق قرضه دولتی نیز ممکن است تغییر کند. مثلاً در آمریکا ۳ دسته اوراق قرضه خزانه‌داری زیر را داریم که در اخبار و گزارشات زیاد به‌کار می‌روند:

الف) اوراق قرضه کوتاه مدت یا Treasury bill به اوراق قرضه یک ساله یا کم‌تر گفته می‌شود که به دلیل همین سررسید کوتاه، نقدشوندگی بسیار بالایی دارد. در ضمن معمولاً این نوع اوراق قرضه کوپن (Coupon) ندارند و اوراق قرضه با کوپن صفر (zero-coupon bond) هستند یعنی تا زمان سررسید پرداخت سود میانی ندارند. این اوراق معمولاً به قیمت کم‌تر از قیمت اسمی فروخته می‌شوند(خواهیم دید گاهی نیز این‌گونه نیست) و بازدهی آنها برای سرمایه‌گذار بر همین اساس محاسبه می‌شود. مثلاً اگر قیمت روی اوراق قرضه ۱۰۰دلار است و آنها در بازار ۹۸دلار معامله می‌شوند، یعنی این‌که امروز ۹۸دلار می‌دهیم و در زمان سررسید ۱۰۰دلار می‌گیریم و این یعنی در یک سال دو دلار یا ۲٫۰۴درصد (یعنی دو تقسیم بر میزان سرمایه‌گذاری یعنی ۹۸) سود می‌بریم.

ب) اوراق قرضه میان مدت یاTreasury Note به اوراق قرضه با سررسید دو تا ۱۰ ساله گفته می‌شوند. اوراق قرضه ۱۰ ساله یکی از مهم‌ترین انواع اوراق قرضه هستند از آن جهت که برای تعیین نرخ بهره وام‌های مسکن به‌کار می‌روند.

ج) اوراق قرضه بلندمدت یاTreasury Bond که اوراق قرضه با سررسید بین ۲۰ تا ۳۰ سال هستند.

۴) چرا شاخص اوراق قرضه به جای قیمت آن، بازدهی(Yield) است؟

در حقیقت وضعیت اوراق قرضه را دو جور می‌توان بیان کرد. هم می‌توان قیمت آنها را بیان کرد و هم بازدهی(Yield) آنها را. بازدهی اوراق قرضه یعنی این‌که اگر حالا اوراق قرضه خریداری شوند و تا سررسید نگهداری شوند، سود آنها برای سرمایه‌گذار چند درصد سالیانه خواهد بود. اما برخلاف این‌که قیمت اوراق قرضه می‌تواند براساس قیمت اسمی روی آنها و نیز ارزهای مختلف تفاوت زیادی داشته باشند، بازدهی یک جور زبان بین‌المللی و مشترک برای درک وضعیت اوراق قرضه و در ادامه وضعیت اعتباری یک کشور و یا یک شرکت است. بازدهی برای تمامی اوراق قرضه در تمامی نقاط دنیا به هر پولی، می‌گوید که شما اگر آن اوراق قرضه را امروز بخرید و آن را تا سررسید نگه دارید، به آن واحد پولی چقدر سود خواهید کرد. قاعده کلی هم این است که بنا به این که کشور و یا شرکتی پرریسک‌تر باشد و یا نرخ بهره پول در کشوری بالاتر باشد، این بازدهی بالاتر خواهد بود. به همین است که مثلاً اوراق قرضه یونان بازدهی بالاتری از اوراق قرضه مشابه آلمانی دارد و یا اوراق قرضه هند بازدهی بالاتری از اوراق قرضه مشابه آمریکا دارد چون هم پرریسک‌تر است و هم نرخ بهره در هند بالاتر است. به دلایل مشابه، نیز اوراق قرضه دولتی سوییس نیز از اوراق قرضه دولتی آمریکا بازدهی کم‌تری دارند.

۵) آیا بازدهی اوراق قرضه بهتر است که بالاتر باشد یا پایین تر؟ چه بازدهی در کل خوب است؟

خریدار اوراق قرضه، معمولاً (و نه همیشه) به دنبال یک سود بی‌دغدغه و کم ریسک است و یا اصلا هدفش سود کردن نیست، بلکه هدفش مدیریت ریسک است. بنابراین بازدهی اوراق قرضه برای این سرمایه‌گذار باید در زمان سلامت اقتصادی متعادل با شاخص‌های دیگر اقتصادی باشد.

همان‌طور که گفتیم بازدهی به معنای سودی است که اگر اوراق قرضه تا سررسید نگه داشته شوند، به صورت سالیانه به دست می‌آید. این بازدهی معمولاً (و نه همیشه) بالاتر از نرخ بهره بدون ریسک است که این میزان اضافه، جبران ریسک یا risk premium سرمایه‌گذار است. یعنی میزان درصدی که سرمایه‌گذار باید مازاد بر نرخ بهره بدون ریسک بابت ریسک سرمایه‌گذاری دریافت کند تا حاضر شود پول خود را وسط بیاورد. برای اوراق قرضه، میزان درصد این جبران ریسک معمولاً با رتبه اعتباری دولت‌‌ها و شرکت‌ها توسط شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری (Credit Rating Agencies) مانند Standard&Poor’s، Moody و Fitch مشخص می‌شود. رتبه اعتباری تعیین شده توسط این مؤسسات، باعث می‌شود چند درصد سود به نرخ بهره بدون ریسک اضافه شود. البته میزان این درصد‌‌ها در بازار تعیین می‌شود و مقدار ثابت ندارد.

اما نکته مهم آن است که به فرض سلامت مالی صادرکننده اوراق قرضه، بازدهی اوراق قرضه باید متناسب با نرخ بهره و تورم پولی باشد که اوراق قرضه بر اساس آن منتشر شده است. مثلاً اگر نرخ تورم کشوری یک درصد است، می‌توان انتظار داشت که نرخ بهره آن کشور پایین باشد؛ زیرا که اقتصاد آن نیاز به تحریک اقتصادی از طریق نرخ بهره پایین دارد تا تورم آن کمی افزایش

یابد. در این صورت بازدهی اوراق قرضه ۱۰ساله باید در همین حدود تا نهایت دو درصد بالاتر باشد. اگر در این شرایط نرخ جبران ریسک بیش از ۵درصد است به معنای آن است که ریسک ورشکستگی دولت و یا شرکت صادرکننده اوراق قرضه درحدی است که باید سود خیلی بیش‌تری مازاد بر نرخ بهره بدون ریسک رایج بدهد تا ریسک خود را جبران کند.

دقیقاً این شرایط برای یونان در اوج بحران بدهی‌هایش اتفاق افتاد که تورم این کشور منفی بود، نرخ بهره یورو هم در حد یک درصد بود اما نرخ بازدهی اوراق قرضه یونان به ۳۰درصد هم رسید. خرید اوراق قرضه یونان در ۳۰درصد یعنی سود ۳۰درصدی سالیانه روی یورو یعنی پولی که به‌طور معمولی و بدون ریسک، فقط سالیانه شاید یک درصد سود بدهد، اما علی‌رغم ظاهر گول زننده آن، ۲۹درصد این سود برای ریسک بالایی است که سرمایه‌گذار برمی‌دارد. اگر یونان ورشکسته می‌شد، آن وقت تمام پول ممکن بود سوخت شود. خرید اوراق قرضه‌ای با این شرایط به معنای واقعی یعنی قمار. البته چین وارد این قمار شد و زمان ثابت کرد که این کشور یکی از بزرگ‌‌ترین برنده‌ها بوده است زیرا که یونان ورشکست نشد و در ضمن یورو از هم نپاشید و بنابراین چین این سود را دریافت می‌کند.

در کل با توجه به هدفگذاری تورم دو درصدی برای بسیاری از اقتصادهای قاعده‌مند و باثبات، نرخ بهره و بازدهی اوراق قرضه مطلوب در همین حدود شاید نهایت تا دو درصد بالاتر است. بیش از این یعنی بازدهی اوراق قرضه، ریسک را جبران می‌کنند و لزوما این بازدهی بالاتر به معنای سود بی‌دغدغه و رایگان نیست. اما این‌که دقیقاً بازندگان و برندگان بالا و یا پایین شدن بازدهی اوراق قرضه چه کسانی هستند، مسأله‌ای است که در نوشته بعدی مفصل به آن پرداخته خواهد شد.

۶) چرا با وجود بازار سهام و بازدهی‌های زیاد قابل حصول در بازارهای مختلف، کسی باید اوراق قرضه با بازدهی یکی دو درصد بخرد؟

مهم‌ترین دلیل مدیریت ریسک است. درست است که ممکن است که در بازار سهام، سهام‌هایی حتی بازدهی‌های صددرصدی و بیش‌تر داشته باشند، اما ریسک سقوط قیمت آنها نیز به همان اندازه بالاست. اما بازار اوراق قرضه یکی از مطمئن‌‌‌ترین بازارهاست به این معنا که تا مادامی که کشور و یا شرکت صادرکننده ورشکست نشده، لااقل دریافت اصل و سود پول تضمین شده است و این مزیت فوق‌العاده‌ای برای سرمایه‌گذاران ریسک گزیر (Risk Averse) است. اما در بازار سهام علاوه بر این‌که احتمال ورشکستگی وجود دارد، هیچ سود و بازگشت پولی تضمین شده نیست. ممکن که توسط رقبا اختراع جدیدی شود و بازار محصولی از دست برود و قیمت سهام شرکت به شدت سقوط کند.

دقیقا به دلیل همین مسأله ریسک و توازن آن در سبد سرمایه‌گذاری (Portfolio) است که اوراق قرضه با بازدهی منفی نیز در دنیا به خوبی معامله می‌شوند. بله! تعجب نکنید! همین الآن اوراق قرضه کوتاه مدت سوییس، بازدهی منفی دارند و این به این معناست که شما بدهی دولت سوییس را به قیمتی بالاتر از قیمت نامی اوراق می‌خرید و این به معنای ساده یعنی این‌که امروز پولی می‌دهید تا در آینده نه تنها سود نگیرید بلکه به‌طور قطع و یقین مطمئن هستید که پول کم‌تری دریافت خواهید کرد!! مثل این‌که پولتان را در بانک بگذارید و در پایان سال نه تنها سود ندهد بلکه حتی مقداری پول هم از حسابتان کم شده باشد. تنها دلیل این کار آن است که اوراق قرضه سوییس به شدت امن است تا این حد که سرمایه‌گذاران حاضرند برای داشتن این امنیت، ضرر بدهند. در حقیقت سود اوراق قرضه سوئیس برای خریدارانش، در کاهش ریسک مجموعه سرمایه‌گذاری آنهاست. البته گاه راه دیگری نیز جز خرید آنها وجود ندارد. مثلاً چین دو سه تریلیون دلار ذخیره خود را نمی‌تواند فقط در بانک بگذارد و یا فقط طلا بخرد و مجبور است که بخشی را اوراق قرضه بخرد.

۷) چرا سرمایه‌گذاران به جای آن‌که پولشان را در بانک بگذارند و سود بگیرند، اوراق قرضه با بازدهی منفی می‌خرند و ضرر می‌دهند؟

 دلیل دوباره مدیریت ریسک و تنوع سازی(Diversification) است. حتماً سرمایه‌گذاران بخشی از دارایی‌هایشان به صورت پول نقد در بانک هاست اما هرچقدر هم که بانک امن باشد، دولت یک کشور نسبت به بانک‌های آن کشور ریسک کم‌تری دارد. مثلاً حتی بانک‌های سوییس نیز ریسک دارند. بسیاری از آنها در قضیه ایران با میلیارد‌‌ها دلار جریمه مواجه شدند و یا به دلیل اشتباهات سرمایه‌گذاری، زیان داده‌اند. درست است که سپرده‌های بانک‌های بزرگ توسط بانک مرکزی کشور‌‌ها ضمانت شده اما وقوع ورشکستگی‌هایی مثل بانک لمن برادرز نشان داد که هر اتفاقی ممکن است. نکته جالب دیگر این‌که بخش عمده سپرده‌های دنیا در بانک‌های سوییس خود تبدیل به اوراق قرضه دیگر کشور‌‌ها به‌خصوص اوراق خزانه‌داری آمریکا می‌شوند. یعنی پول سرمایه‌گذاران به‌طور غیرمستقیم خود تبدیل به اوراق قرضه می‌شود و برای کشوری مثل چین شاید بهتر و کم هزینه تر است که خودش این کار را بکند تا این‌که این کار را به یک واسطه مثل بانک‌ها بسپارد که حتماً جایگاه رفیع کشور چین را ندارند. در ضمن باید به یاد داشت که سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه، ابعاد ده‌ها تریلیون دلاری دارد که اکثر بانک‌های امن دنیا قادر به جذب این میزان سپرده‌گذاری نیستند.

۸) در دنباله سؤال و جواب قبل، آیا بانک‌ها همیشه به سپرده‌ها سود می‌دهند؟

خیر! الان بانک‌ها در برخی کشور‌‌ها نه تنها سود نمی‌دهند بلکه پول هم از حساب شما کم می‌کنند. همین الآن مثلاً در سوییس سود بانکی یکساله معمولاً ۰٫۵ درصد است(توجه کنید سالیانه ۰٫۵ درصد یعنی تقریباً هیچ). اما بر خلاف ایران در سوییس شما باید به بانک بابت خدمات بانکداری از جمله کارت بانکی، خدمات بانکداری اینترنتی و حتی حق نگهداری پول، ماهیانه هزینه بپردازید که در نهایت باعث می‌شود در اکثر مواقع سپرده‌گذاری، در بانک‌های سوییس برای افراد با ضرر خاتمه یابد. یعنی نوعی سود منفی غیرمستقیم.

*** بهترین جایگزین اسلامی «اوراق قرضه» چیست؟

صکوک یکی از ابزارهای مالی به حساب می‌آید که نشان‌دهنده مالکیت فرد نسبت به یک دارایی مشخص است.

اوراق قرضه در حال حاضر یکی از مهم‌ترین ابزارهای تأمین مالی در دنیا محسوب می‌شود که علاوه بر تأمین مالی، یکی از ابزارهای تغییر پایه پولی توسط بانک مرکزی به شمار می‌آید.

به‌طوری که بانک‌های مرکزی در دنیا تحت عملیات موسوم به بازار باز اقدام به خرید و فروش آن در معاملاتی با دولت می‌کنند.

حال این ابزار مهم و تأثیر‌گذار به علت ثابت در نظر گرفتن بهره آن، از نظر قانون عملیات بانکداری بدون ربا حرام تلقی شده و امکان خرید و فروش آن در حال حاضر در کشور وجود ندارد.

جایگزین اسلامی اوراق قرضه

صکوک یکی از ابزارهای مالی به حساب می‌آید که نشان دهنده مالکیت فرد نسبت به یک دارایی مشخص است. صکوک از ابزارهای مشتق شده از اقتصاد اسلامی محسوب می‌شود و فردی که دارنده آن است در واقع مالک دارایی شناخته خواهد شد.

تفاوت اوراق قرضه با اوراق صکوک در اینجا مشخص می‌شود به‌طوری که در اوراق قرضه فرد دارنده بدهی محسوب شده و از قِبَل این تفاوت ماهوی، اوراق قرضه هیچ‌گاه با تغییر میزان بدهی آن روبه رو نخواهد شد ولی در مورد اوراق صکوک، دارایی متعلق به آن با تغییر ارزش روبه رو خواهد شد.

در مورد ساختار صکوک به عنوان اوراق بهادار اسلامی می‌توان دو تقسیم‌بندی کلی داشت: صکوک غیرانتفاعی که به دو دسته کلی اوراق وقفی و اوراق قرض الحسنه تبدیل می‌شود و دسته دوم صکوک انتفاعی نامیده می‌شود که به دو دسته ابزارهایی با بازدهی معین و ابزارهایی با بازدهی انتظاری تقسیم خواهند شد.

ابزارهایی با بازدهی معین به‌طور کلی شامل اوراق اجاره، اوراق مرابحه، اوراق استصناع، اوراق سلف، اوراق منفعت و اوراق جعاله بوده و ابزارهای با بازدهی انتظاری شامل اوراق مشارکت، اوراق مضاربه، اوراق مزارعه و اوراق مساقات خواهد بود.

صکوک جمع کلمه عربی صک می‌باشد که آن هم معرب واژه چک در زبان فارسی است. سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی، صکوک را این‌گونه تعریف کرده است: «گواهی‌هایی با ارزش اسمی یکسان است که پس از اتمام عملیات پذیره‌نویسی، بیانگر پرداخت مبلغ اسمی مندرج در آن توسط خریدار به ناشر است و دارندة آن مالک یک یا مجموعه‌ای از دارایی‌ها، منافع حاصل از دارایی و یا ذی‌نفع یک پروژه یا یک فعالیت سرمایه‌گذاری خاص می‌شود.»

سازمان حسابداری و حسابرسی مؤسسات مالی اسلامی یا AAOIFI ۱۴، نوع صکوک را معرفی کرده که از بین آنچهار نوع آن یعنی صکوک مضاربه، اجاره، استصناع و مشارکت در دنیا پرطرفدار‌تر هستند. در ایران نیز متداول‌‌‌ترین نوع صکوک استفاده شده اوراق مشارکت می‌باشد.

صکوک در گستره جهانی

IIFM طی آخرین گزارش خود از بازار صکوک در جهان در سال ۲۰۱۳، آماری را از میزان عرضه این ابزار توسط کشورهای مختلف منتشر کرده است.

بر طبق این آمار سهم کشورهای خاورمیانه و GCC در انتشار این اوراق معادل ۷۸درصد، سهم کشورهای آسیای شرقی و مالزی ۱۸درصد، سهم کشورهای آفریقایی و در واقع فقط کشور سودان ۰٫۱۷درصد، سهم کشورهای آمریکایی و اروپایی معادل ۴درصد گزارش شده است.

همین طور بر اساس ارزش انتشار صکوک، مالزی بیش‌ترین ارزش انتشار را در سال ۲۰۱۲برای خود به ثبت رسانده و ۶۲درصد ارزش انتشار این اوراق را در جهان از خود به ثبت رسانده است. کشور امارات نیز بعد از مالزی با ۱۲درصد سهم در ارزش انتشار صکوک در رتبه بعدی قرار دارد و در رتبه سوم نیز کشور عربستان مشاهده می‌شود که ۶درصد ارزش انتشار صکوک در سال ۲۰۱۲ را برای خود به ثبت رسانده است.

این گزارش از مورد اقبال قرار گرفتن این ابزار در کشورهای اروپایی و حتی آمریکا حکایت دارد به‌طوری که ۰٫۷۷درصد این اوراق توسط آمریکا عرضه شده است. همچنین در پایان سال ۲۰۱۱ اوراق صکوک به میزان ۲۷۶میلیون دلار در سراسر دنیا عرضه شد.