فصلنامه بورس اوراق بهادار – شمارة ٤٣ پاییز ٩٧ -سال یازدهم تحلیل حقوقی الگوي خرید اعتباري اوراق بهادار در ایران مرتضی محمدي استادیار گروه حقوق خصوصی دانشکده حقوق دانشگاه مفید ابراهیم عبدي‌پور دانشیار گروه حقوق خصوصی دانشکده حقوق دانشگاه قم محمد صادقی دانشجوی دکتری حقوق خصوصی دانشکده حقوق دانشگاه مفید (نویسنده مسئول) چکیده اعطاي اعتبار […]
فصلنامه بورس اوراق بهادار – شمارة ٤٣ پاییز ٩٧ -سال یازدهم
تحلیل حقوقی الگوي خرید اعتباري اوراق بهادار در ایران
مرتضی محمدي
استادیار گروه حقوق خصوصی دانشکده حقوق دانشگاه مفید
ابراهیم عبدي‌پور
دانشیار گروه حقوق خصوصی دانشکده حقوق دانشگاه قم
محمد صادقی
دانشجوی دکتری حقوق خصوصی دانشکده حقوق دانشگاه مفید (نویسنده مسئول)
چکیده
اعطاي اعتبار به سرمایه‌گذار براي خرید اوراق بهادار که از قالب خرید اعتباري محقق می‌شود، ضمن برخورداري از ابعاد و آثار حقوقی متعدد، با این مسئله مهم و اساسی مواجه است که به سبب ارتباط با امور حرفه‌اي باید علاوه بر مقررات بازار اوراق بهادار، تابع ضوابط بازار پولی و بانکی نیز باشد. از اینرو، قرار گرفتن آن در شاکله بانکی یا بورسی‌ِ صرف محل تأمل است. در نوشتار حاضر با امعان نظر به زمینه فوق، با رویکردي تحلیلی و مبنایی، به بررسی الگوي خرید اعتباري اوراق بهـادار در کشورمان پرداخته و ساختار کنونی این فرآیند را مورد ارزیابی حقوقی قرار می‌دهـیم. در این خصوص، فارغ از انگیزه‌هـاي سرمایه‌گذاري در اوراق بهادار، مقررات کنونی خرید اعتباري اوراق بهادار در بازارسرمایه ایران از حیث مبنایی با یک چالش مهـم روبه‌روست که همین مسئله باعث خلط تقنینی و عملیاتی ضوابط بازار پول و بازار اوراق بهادار و تعارض حقوقی و نظارتی میان مراجع مربوط به این دو بازار شده است. بنابراین، به نظر می‌رسد در عین توجه به قابلیت‌‌ها و معیارهـاي حقوق اقتصادي، مواجهـه با موضوع مورد اشاره باید با فرآیندي همراه باشد تا در عین همگرایی و همکاري میان بازار پولی و بازارسرمایه؛ براساس اصول و ضوابط حرفه‌اي، رقابت فعالان بازار در این دو حوزه را فراهم نماید. با وجود این، الگوي خرید اعتباري در ایران به دلیل جدایی نسبی از ضوابط پولی و بانکی با کاستی‌‌ها و چالش‌هـاي متعددي روبه‌روست که توفیق آن منوط به رفع ایرادات و ابهامات مبنایی و عملیاتی با توجه به منطق حقوق اقتصادي است.
واژگان کلیدي: خرید اعتباري اوراق بهادار، قرارداد خرید اعتباري، بازارسرمایه، بازار پولی و بانکی، عملیات بانکی، نهادهاي مالی.
طبقه‌بندي موضوعی: E22, G18, E50
مقدمه
وجود ممیزه‌هاي حرفه‌اي در حوزه‌هاي پولی و مالی این اثر را در پی دارد که ضوابط و مسائل مربوط به هر حوزه لزوماً در حوزه دیگر کاربرد ندارد و یا هر کدام از قواعد و ضوابط خاصی برخوردار است. با این حال تفکیک موضوعی این دو حوزه به معناي استقلال مطلق آن‌ها از یکدیگر نخواهد بود. از جمله مسائل محل تأمل در عدم استقلال کامل این دو حوزه از یکدیگر، اعطاي اعتبار براي خرید اوراق بهادار است. به شرحی که خواهد آمد، فعالان بازارسرمایه براي سرمایه‌گذاري در بازار اوراق بهادار، در قالب قرارداد خرید اعتباري از اعتبارات بانکی و مالی استفاده می‌کنند. یکی از شئون اهمیت این موضوع از حیث حقوقی آن است که اعتبار مقوله‌اي مرتبط با بازار پولی است و کاربرد آن در بازارهاي اوراق بهادار در جاي خود با دغدغه‌هایی روبه‌روست. مسئله مورد اشاره بر این منطق اقتصادي استوار است که ماهیت بازارهاي اوراق بهادار طبعی مبتنی بر ریسک داشته و اعطاي وام بانکی براي سرمایه‌گذاري در این حوزه مستلزم حکومت مقررات بانکی نیز خواهد بود. لذا به فراخور تبعیت از برخی ضوابط بانکی، ممکن است در این زمینه تعارض‌هایی رخ دهد و موضوعی که تحت نظارت و هدایت مقامات بانکی است، داخل در حوزه بازارسرمایه شده و عملا مسائل و آثار حقوقی متعددي را به همراه آورد.
این موضوع در عین حال منتهی به پرسش‌هایی درخصوص دخالت مقام مقررات‌گذار بانکی در بازارسرمایه خواهد شد. لذا، براي تحلیل حقوقی این مهم و مسائل مربوط به آن از حیث نسبت اعتبار در بازار پولی و بازارسرمایه، به دنبال پاسخ به این پرسش هستیم که خرید اعتباري اوراق بهادار در ایران بر چه الگوي حقوقی استوار است؟ الگوي مزبور از کدام مواهب برخوردار بوده و چالش‌هاي احتمالی راجع به آن چیست؟ بنابراین، در مقام تبیین این مسائل، ضمن بیان الگوي کنونی اعطاي اعتبار براي خرید اعتباري اوراق بهادار در ایران (تخصیص اعتبار بدون دخالت مستقیم بانک)، الگوي واقعی (خرید اعتباري اوراق بهادار از طریق اعطاي مستقیم تسهیلات بانکی) و چالش‌هاي مبنایی و عملیاتی مدل کنونی خرید اعتباري اوراق بهادار در ایران را بررسی نموده و در عین حال بایسته‌هاي حقوقی آن را بیان خواهیم کرد.
١. مفهوم و ویژگی‌هاي اعتبار
۱-۱- مفهوم
در لغت به معناي ارزش، پشتوانه، تنخواه، سرمایه، اطمینان و یا اعتمادي است که بانک یا مؤسسه اعتباري به افراد پیدا می‌کند و به آن‌ها اجازه می‌دهد که از سرمایه بانک یا مؤسسه یا شخص اعتباردهنده تا مبلغ معین به عنوان وام استفاده کنند، (معین، ١٣٧١، ج ١: ٣٠٠؛ دهخدا، ١٣٧٢، ج ٢: ٢٤٨٠) آمده است. بر این اساس، اعتبار در معناي اصطلاحی عبارت از تسهیلات یا وامی است که یک شخص می‌تواند از بانک یا مؤسسه اعتباري دریافت نماید. یعنی بانک مبلغ معینی را در قالب قراردادي مشخص به مشتري خود تخصیص می‌دهد تا مشتري براساس مبلغ دریافتی مبادرت به تأمین مالی هزینه‌هاي مورد نظر و یا سرمایه‌گذاري اقتصادي نماید. در معناي وسیع‌تر، اعتبار؛ شامل اعطاي حق تصرف یا استفاده از کالا‌ها و خدمات نیز می‌شود. براساس معناي عام، اعتبار در تمامی فعالیت‌هاي اقتصادي لزوماً نیازمند پول نیست. لذا جلوه‌هاي آن را می‌توان در دادوستد کالا و معاملات مبتنی بر تبادل مستقیم کالا و خدمات نیز مشاهده کرد. با این حال، معناي اخیر از اعتبار و مفهومی که مراد از آن تسهیلاتی فراتر از وام و اعطاي اعتبار مبتنی بر پول باشد و یا سایر معانی دیگري که در این مورد وجود دارد، مورد نظر ما در این نوشتار نبوده و نویسندگان درصدد بهره‌مندي از معناي خاص آن در راستاي عملیات بانکی مرتبط با خرید اوراق بهادار هستند. از اینرو مشخصاً باید خرید اعتباري در بازارسرمایه را همان تسهیلات مبتنی بر وام دریافتی از بانک‌ها و مؤسسات اعتباري براي خرید اوراق بهادار دانست.
در این خصوص، به‌موجب بند ٢ ماده (۱) دستورالعمل خرید اعتباري اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران مصوب ١٣٩١ هیئت مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار، اعتبار عبارت از: «مبلغی است به ریال که با رعایت دستورالعمل و قرارداد خرید اعتباري، کارگزار اعتباردهنده براي مشتري تعیین می‌کند و در چارچوب قرارداد خرید اعتباري و با رعایت ]آن[ دستورالعمل، تا سقف مبلغ مذکور، ثمن خریدهاي اعتباري مشتري را از جانب مشتري پرداخت و مبلغ پرداختی را به حساب بدهی تجاري مشتري منظور می‌نماید.» این تعریف در راستاي کنترل ریسک شرکت‌هاي کارگزاري که براي خرید اوراق بهادار به مشتریان خود اعتبار می‌دهند تنظیم شده و مفهومی خاص از اعتبار را ارائه می‌دهد. در اینجا، کارکرد خرید اعتباري آن است که چنانچه مشتري بیش از مبلغی که در حساب دارد به پول نیازمند شود، کارگزار به مقدار مشخص به او وام دهد تا مشتري براي خرید اوراق بهادار از آن اعتبار استفاده نماید. (شریعت‌پناهی و جعفري، ١٣٨٨: ٦٠) به بیان دیگر، براساس این توافق، مشتري به کارگزاري این اذن را می‌دهد که با وثیقه گذاشتن اوراق بهادار متعلق به خود از بانک وام دریافت نماید. لذا مبلغ دریافت شده بابت خرید اعتباري را مانده بدهکار مشتري می‌نامند. از اینرو خرید اوراق بهادار باید مبتنی بر وام دریافتی باشد. چرا که سهم خریداري شده از این طریق در وثیقه وام قرار می‌گیرد. لذا کارگزار به عنوان واسطه مالی، از این اوراق به عنوان وثیقه وام دریافتی از بانک استفاده می‌کند. (شریعت‌پناهی و جعفري، ١٣٨٨: ٦١) با این حال، روش دیگري نیز وجود دارد که کارگزار از محل منابع مالی خویش و یا تلفیق وام مأخوذ از بانک با منابع خود مبادرت به اعطاي تسهیلات به مشتریان خود می‌نماید.
به شرحی که خواهد آمد – هرچند که بستر اخذ اعتبار در بازار اوراق بهادار باشد- به دلیل ارتباط حرفه‌اي تسهیلات دریافتی با بازار پولی و بانکی، تحقق بهتر هر دو صورت براساس ضوابط حقوق اقتصادي، باید به‌نحوي محقق گردد که منتهی به رعایت مقررات بانکی نیز شود؛ زیرا در هر حال، مأخد و مطلع وام از بانک بوده و اعطاي آن منتهی به عملیات بانکی است. ضابطه مزبور اختصاص به کشور ما نداشته و در کشورهاي دیگر نیز امري حرفه‌اي محسوب می‌شود؛[۱] به نحوي که‌مثلا در ایالات متحده آمریکا، فدرال رزرو٦ اجراي سیاست‌هاي پولی و نظارت بر عملیات بانکی و حمایت از حقوق اعتباري مشتریان را برعهده دارد. (حامدي و فرهانیان، ١٣٩٤: ٨٩) البته در نظام اخیر، نظارت فدرال رزرو با نظارت بخشی تداخل ندارد؛ در حالی که در کشور ما به سبب تفاوت در مدل تمرکز فعالیت نهادهاي ناظر بانکی و مالی وظیفه قانونی نظارت برعهده بانک مرکزي است، اما اهرم‌هاي مورد نیاز براي نظارت، در اختیار برخی نهادهاي دیگر است. (باقري و همکاران، ١٣٩٥: ١٢١)
۲-۱٫ مزایا و مخاطرات خرید اعتباري
مطابق آنچه آمد، به‌موجب معامله اعتباري، سرمایه‌گذار بخشی از قیمت خرید سهم را از کارگزار به عنوان واسطه از بانک تأمین می‌کند. طی این فرآیند، کارگزار نرخی را به هزینه‌هاي خدمات وام اضافه نموده و مجموع آن را از مشتري دریافت می‌نماید. (شریعت‌پناهی و همکاران، ١٣٩١، ج ١: ١٥٦) به بیان دیگر، در معامله اعتباري «بخشی از مبلغ خرید اوراق بهادار توسط مشتري و مابه‌التفاوت آن توسط کارگزار پرداخت می‌شود. در واقع، کارگزار به مشتري وام می‌دهد و اوراق بهادار خریداري شده به‌‌عنوان وثیقه نزد کارگزار می‌ماند. معمولاً به وامی که کارگزار به مشتري پرداخت می‌کند، سود و متعلقاتی تعلق می‌گیرد. پس با افزایش بهره، بدهی مشتري نیز بیشتر شده و بهره آن نیز متعاقب افزایش بدهی، افزایش پیدا می‌کند.» (بورس اوراق بهادار تهران، ١٣٨٨: ١١) براساس مفهوم فوق، معامله مبتنی بر وام و اعتبار راجع به اوراق بهادار را باید تابع ضوابطی دانست که در قالب یک موافقت‌نامه حقوقی یا قراردادي خاص (به‌نام قرارداد خرید اعتباري) مشخص می‌شود. (ISLA, 2012, p.8) از این منظر، خرید اعتباري؛ یعنی خرید اوراق بهادار توسط مشتري و یا توسط کارگزار به سفارش مشتري که به‌موجب آن، مشتري بخشی از ثمن معامله؛ حداقل به میزان تضمین اولیه را تأمین و کارگزار براساس قرارداد خرید اعتباري، مابقی ثمن معامله را تا سقف اعتبار تخصیصی، پرداخت و معادل مبلغ پرداختی را به بدهی اعتباري مشتري منظور می‌نماید. تبعاً؛ قرارداد اعتباري نیز قراردادي است که بین مشتري و کارگزار منعقد شده و شرایط تخصیص اعتبار به مشتري (شامل مبلغ، مدت قرارداد، مهلت تسویه هر خرید اعتباري، نرخ و حقوق و تعهدات طرفین) در آن معین می‌شود.
با امعان نظر به این مفاهیم و ارتباطی که براساس آن شکل می‌گیرد، اوصاف خرید اعتباري اوراق بهادار را باید از دو منظر تشریح نمود. یکی از این اوصاف، وجهه مثبت و مزایاي مترتب بر خرید اعتباري است و وجه دیگر، مخاطرات ناظر به این امر خواهد بود. در واقع این مزایا و مخاطرات دو روي یک سکه از خرید اعتباري در بازارسرمایه هستند و همین مسئله مستوجب آن است که براي طراحی الگوي حقوقی حاکم بر آن به همه این جوانب توجه گردد.
الف) مزایا
از مزایاي مهم مربوط به خرید اعتباري اوراق بهادار آن است که چنین قابلیتی با ایجاد تسهیلات سرمایه‌گذاري براي مشتریان نهاد مالی، اسباب کاهش هزینه‌هاي سرمایه‌گذار، افزایش قدرت خرید معامله‌گران و جذب نقدینگی را فراهم می‌نماید و متعاقب تشریفاتی که بر آن حاکم است، باعث افزایش نقدشوندگی خواهد شد. (بورس اوراق بهادار تهران، ١٣٨٨: ١٥) همچنین، به موازات این قابلیت و با توجه به ارتباط بازار پولی و بازارسرمایه، کارایی بازار نیز ارتقاء خواهد یافت. (موسویان و همکاران، ١٣٩٢: ٤٢) زیرا این فعالیت باعث ارتباط دوسویه بازار بانکی و بازارسرمایه شده و از این طریق، همکاري این دو بازار را توسعه می‌دهد.
ب) مخاطرات
در عین اینکه می‌توان براي خرید اعتباري اوراق بهادار مزایایی متصور بود، برخی مخاطرات نیز متوجه این معاملات است. چالش مهمی که می‌تواند در مورد اصل خرید اعتباري در بازارسرمایه بروز نماید، آن است که چون نهادهاي مالی خاص بازارسرمایه به بخش بانکی تنظیم شده دسترسی ندارند (Malatesta, Masciantonio & Zaghini, 2016, p.1) و عملیات خود را خارج از تضمین‌هاي اعتباري بخش‌هاي دولتی و مرکزي انجام می‌دهند (Aguman, Sercemeli & Ozcan, 2013, p.2) بیم بحران و بی‌ثباتی وجود خواهد داشت. یعنی به واسطه فقد ضوابط و نظارت مستقیم بانکی، دامنه دخالت مقامات بانک مرکزي از میان رفته و همین امر باعث مشکلاتی خواهد شد. بدیهی است؛ در صورت شکل‌گیري بحران‌هاي مالی، مسائل و عواقب متعددي از حیث اقتصادي و حقوقی به وجود می‌آید که امنیت سرمایه‌گذاري را به مخاطره می‌اندازد. همچنین، مهم‌‌ترین مخاطرات مربوط به تحقق خرید اعتباري در بازارسرمایه آن است که این فرآیند به فراخور افزایش دامنه مراوده مالی و حقوقی میان نهاد مالی و بانک و نیز نهاد مالی و مشتري، ریسک بالایی را به‌خصوص بر کارگزاري‌ها متحمل می‌نماید و به سبب وجود برخی خلأهاي قانونی و عملیاتی، تعهدات مشتریان در مقابل کارگزاري را بدون پشتوانه هنجاري و اثباتی مواجه نماید. به بیان دیگر، به‌رغم برخی تمهیدات در ساختار حاکم بر این معاملات مثل اخذ تضمین از مشتري[۲] این امکان وجود دارد که عملیات مزبور باعث مواجهه نهاد مالی با نکول متعدد از سوي مشتریان شده و همین مسئله در عین کاهش ارزش اوراق بهادار، ریسک عملیاتی کارگزاري را دوچندان سازد.[۳] بنابراین، در این معاملات، سرمایه‌گذاران و معامله‌گران با چالش‌هایی از جمله تحمل زیان بیشتر، لزوم پرداخت بهره و هزینه‌هاي مالی، حرفه‌اي و تخصصی بودن آن در مقایسه با دیگر معاملات، توثیق اوراق بهادار خریداري شده و کاهش ارزش اوراق بهادار روبه‌رو خواهند بود (بورس اوراق بهادار تهران، ١٣٨٨: ١٦) طبعا؛ به دلیل اقتضائات مالی و اقتصادي مربوط به خرید و فروش اوراق بهادار و نوسان بازار، حجم اختلالات مالی و حقوقی نیز افزایش یافته و متعاقب متضرر شدن مشتري، امنیت اقتصادي و حقوقی نهاد مالی نیز به مخاطره می‌افتد.[۴]
٢. اعطاي اعتبار در بازارسرمایه ایران
به‌موجب بند ٧ ماده (۱) دستورالعمل خرید اعتباري اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران، خرید اعتباري عبارت است از: «خرید اوراق بهادار توسط کارگزار به سفارش مشتري براي وي است که کارگزار براساس قرارداد خرید اعتباري، قسمتی از ثمن معامله را تا سقف اعتبار تخصیصی، پرداخت و معادل مبلغ پرداختی را به بدهی تجاري مشتري منظور می‌نماید. تسویه این بدهی، تابع قرارداد خرید اعتباري است.» بر این اساس، قرارداد خرید اعتباري «قراردادي ]است[ که بین مشتري و کارگزار به منظور تخصیص اعتبار از طرف کارگزار به مشتري، منعقد می‌شود و شرایط تخصیص اعتبار و حقوق و تعهدات طرفین براساس آن مشخص می‌شود.» (بند ٨ ماده ١ دستورالعمل)
تعاریف ارائه شده غالبا به دو رکن کارگزاري و مشتري اشاره نموده و متعرض رکن سوم یعنی بانک نشده‌اند. شاید این امر به دلیل بدیهی بودن نقش بانک در اخذ اعتبار تفسیر شود لکن ضوابط و مقررات حاکم بر این خرید اعتباري در بازارسرمایه به نحوي است که پذیرش این توجیه تا حدودي دشوار است. چرا که در هر صورت نسبت به نقش و جایگاه عملیات بانکی براي خرید اعتباري در بازارسرمایه مقررات روشنی وجود ندارد و در عمل تنها براي حل برخی مسائل به اصول کلی استناد می‌شود. در هر حال، با توجه به اینکه در این قبیل مسائل عملیات اعتباري و بانکی در خدمت عملیات مالی و سرمایه‌گذاري است تا اهداف سرمایه‌گذاري (مثل انتقال رقابت به نهادهاي مالی کوچکتر و ارتباط مستقیم با مصرف‌کنندگان) به نحو شایسته‌تري محقق شود، لازم است در ابتدا اعطاي اعتبار در بازارسرمایه را با رعایت مبناي حقوق اقتصادي کشورمان تحلیل نموده تا سنجه مشخصی از نسبت خرید اعتباري اوراق بهادار با ضوابط حقوقی کشور ارائه شود.
[۱] براي مطالعه بیشتر در این خصوص به عنوان نمونه، ر.ك: باقري و همکاران، ۱۳۹۵: ۱۳۹-۱۴۴
[۲] براي مطالعه نمونه این تضامین در مقررات مربوط، ر.ك: ماده ٦ دستورالعمل خرید اعتباري اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران.
[۳] مراد از ریسک عملیاتی، اعم از افزایش نوسان قیمت و کاهش ارزش سهام، افزایش هزینه‌هاي مالی و حقوقی براي کارگزاري؛ به دلیل عدم انجام و اجراي سازمان عملیات می‌باشد. (راعی و سعیدي، ١٣٨٥: ٧٨)
[۴] از جمله مصادیق مهم ناشی از این مخاطره در بازارسرمایه کشورمان می‌توان به افزایش دعاوي حقوقی ناشی از عدم ایفاي تعهد مبتنی بر خرید اعتباري اوراق بهادار اشاره نمود که به واسطه نکول مشتریان کارگزاري‌ها، اختلافات متعددي را از سوي برخی شرکت‌هاي کارگزاري علیه مشتریان روانه دبیرخانه هیئت داوري (موضوع تبصره ٣ ماده ٣٧ قانون بازار اوراق بهادار) نمود. (براي مطالعه برخی از دعاوي مربوط به این عناوین، به عنوان نمونه، ر.ك: جمالی و صادقی، ١٣٩٦: ٢٧٥-٢٩٢).
دیدگاه بسته شده است.