بررسی سیر تحول مقررات‌گذاری ابزارهای مشتقه با تأکید بر معاملات انرژی و نفت در ایالات متحده آمریکا (قسمت اول)

مطالعات حقوق انرژی، دورۀ ۶،  شماره ۱، بهار و تابستان ۱۳۹۹

 

بررسی سیر تحول مقررات‌گذاری ابزارهای مشتقه با تأکید بر معاملات انرژی و نفت در ایالات متحده آمریکا

 

محمدمهدی حاجیان

استادیار گروه حقوق خصوصی و اقتصادی دانشکده حقوق و علوم سیاسی دانشگاه علامه طباطبائی – نویسنده مسئول

محمدامین ایمانی

دانشجوی دکتری مدیریت قراردادهای بین‌الملل نفت و گاز دانشگاه علامه طباطبائی

چکیده

ایالات متحده آمریکا یکی از خاستگاه‌های مهم ابزار‌ها و بازارهای مشنقه در معاملات انرژی و دارای تجربیات مقررات‌گذاری و قانونگذاری آموزنده برای دیگر کشورها در این زمینه است. در این مقاله، پیشینه و سیر تحول هشت قانون مصوب برای مقررات‌گذاری بر مشتقات در این کشور از بیش از ۱۵۰ سال گذشته، در دو دورة زمانی پیش و پس از ظهور مشتقات نفت و انرژی مورد بررسی قرار گرفته است. چهار قانون نخست، مصوب پیش از پیدایش مشتقات انرژی و عمدتاً مربوط به معاملات کشاورزی است که نیا و سنگ‌بنای قوانین دور؛ دوم به شمار می‌آیند: درحالی که چهار قانون اخير مربوط به پس از پیدایش و کاربرد ابزارهای مشتقه در معاملات نفت و گاز و انرژی در پنج دهۀ اخیر است. در این نوشتار، سیر تحول، انگیزه‌های وضع هر یک از این قوانین و سازوکارهای مقررات‌گذاری و مفاد آن‌ها بحث و بررسی شده و سرانجام، درس‌آموخته‌ها برای مقررات‌گذاری معاملات مشتقات انرژی در ایران و جهان ارائه شده است.

واژگان کلیدی

ابزارهای مشتقه، انرژی، ایالات متحده آمریکا، مقررات‌گذاری، نفت و گاز.

 

مقدمه

در دو دهه اخیر همراه با تصويب قوانین و مقرراتی در زمینه بازار‌ها و ابزارهای مالی در ایران تلاش‌هایی از جمله تأسیس بورس انرژی و معرفی ابزارهای معاملاتی مانند اوراق سلف نفت خام برای توسعه این بازار‌ها در معاملات انرژی انجام شده است. این بازار‌ها می‌تواند فرصت‌های چشمگیری برای توسعه معاملات در بخش انرژی کشور به ویژه معاملات نفتی ایجاد کند. از این‌رو مطالعه تجربيات بين المللی آموزنده در زمینه وضع قوانين و مقررات برای این بازار‌ها ضروری است.

در دهه‌های اخیر در کشورهای پیشرفته صنعتی به ویژه ایالات متحده مطالعات درباره مقررات‌گذاری بر انواع ابزارهای مشتقه (Markham,2015b:2011; Acharya & Richardson,2009, Johnson, 2004) از جمله در معاملات انرژی و نفت Cooper,2006; Jickling, 2008c, 2008a & 2008; Jickling & Cunningham.2008) دغدغه دولت‌ها و دانشگاهیان بوده و ادبیات چشمگیری در این زمینه شکل گرفته است.

هدف این نوشتار، بررسی سیر تحول تلاش‌ها برای مقررات‌گذاری بازارهای مشتقات مالی با تأکید بر بازارهای نفت و انرژی در ایالات متحده و شناسایی درس‌آموخته‌های آن است. آنچه آمروزه به عنوان مجموعه قوانین و تشکیلات مقررات‌گذاری بر مشتقات شناخته می‌شود، میراث تصویب دستکم هشت قانون در کنگره در بیش از ۱۵۰ سال تلاش پرفرازونشیب است. پیشینه قانونگذاری برای ابزارهای مشتقه در ایالات متحده به سال ۱۸۶۴ برمی گردد. البته این قوانین تا سال ۱۹۷۴ دریاره عموم مشتقات بود و قانونی در خصوص مشتقات در بازار معاملات نفت و انرژی وضع نشده بود: زیرا معامله مشتقات هنوز در زمینه نفت و انرژی رواج نیافته بود. با این حال قوانين وضع شده در زمینه یا شامل مشتقات نفت و انرژی خود ریشه در قوانین پیشین وضع شده برای عموم مشتقات دارند. بنابراین مطالعه پیشینه عمومی‌تر قوانین مشتقات به درک قوانین متأخر در زمینه مشتقات انرژی کمک می‌کند از این‌رو در این نوشتار وضع قوانين و مقررات‌گذاری مشتقات را در دو دوره زمانی پیش و پس از ظهور مشتقات نفت و انرژی بررسی می‌کنیم. هریک از این قوانین از نظر زمینه‌های منجر به پیشنهاد و وضع قانون، ویژگی‌ها و مفاد مهم آن‌ها و نیز کیفیت مقررات‌گذاری بر ابزارهای مشتقه در معاملات نفت و گاز و انرژی (در صورت وجود) بررسی خواهند شد.

 

۱- مشتقات مالی و کاربرد آن‌ها در معاملات انرژی و نفت

مشتقات انواعی از اوراق بهادار هستند که ارزش آن‌ها برگرفته از ارزش یک (یا چند) دارایی پایه (مانند کالا سهام اوراق قرضه ارز) یا رفتار یک (یا چند) موجودیت پایه (شاخص بازار یا نرخ بهره) است. پایه مشتقات لزومًا یک دارایی نیست و می‌تواند دارایی یا موجودیتی غیردارایی مانند شاخص باشد. این ابزارهای مالی برای دو منظور عمده (افزون بر سایر اهداف) مورد استفاده‌اند؛ پوشش ریسک ناشی از نوسانات قیمت و سوداگری (یا سودجویی) از نوسانات قیمت انواع شناخته شده و رایج قراردادهای مشتقه عبارتند از: فراروها، قراردادهای آتی، اختیارات و تاخت‌زنی‌ها. به جز این انواع شناخته شده، انواع مختلف غیررایج از مشتقات برای تأمین نیازهای خاص معامله‌گران به وجود آمده است یا می‌تواند به وجود آید (رک به فصول مختلف ۲۰۱۲ ,Hull). مشتقات بسته به نوع و طراحی‌شان اهداف و کاربردهای متنوعی دارند. محافظت در برابر نوسانات نامطلوب قیمتی، امکان فعالیت سوداگرانه برای بهره‌مندی از سودهایی که در سرمایه‌گذاری‌های معمول ممکن نیستند، شفافیت و کشف قیمت، افزایش روانی و کارایی بازار، دسترسی به اعتبار و امکان اهرم مالی و مزایای دیگر، ازجمله فواید اولیه بهره‌گیری از ابزارهای مشتقه در بازارهای پیشرفته امروزی است(Acharya & Brenner, et al, 2009: 233-235)  افزون بر این‌ها، می‌توان امکان نظارت بر معاملات را از جمله مزایای بازارهای متشکل مشتقات در بورس‌ها (و نه بازارهای خارج از بورس) برشمرد. در هر حال باید توجه داشت که لزوماً همه انواع ابزار‌ها و بازارهای مشتقه دارای این ویژگی‌ها نیستند و حتی گاهی برخلاف آن هستند.

فرارو‌ها[۱] انواعی از قراردادهای مشتقه میان دو طرف برای خرید یا فروش یک دارایی مشخص به قیمت توافق شده در زمان عقد قرارداد و پرداخت و تحویل در زمان توافق شده‌ای در آینده هستند. فرارو‌ها قراردادهایی غیراستاندارد هستند؛ یعنی شرایط و جزئیات آن‌ها براساس نیاز طرفین معامله تعبین می‌شود و نه براساس ضوابط سازمانی مانند بورس؛ فرارو‌ها در بازارهای خارج از بورس معامله می‌شوند  فرارو‌ها درواقع ابزاری هستند که قیمت فروش یا قیمت خرید یک دارایی در یک معامله منعقدشده برای آینده را برای یک معامله‌گر (به ترتیب فروشنده و خریدار) تثبیت می‌کنند. یک ویژگی مهم دیگر فرارو‌ها این است که تعهدات ایجادشده برای طرفین حالت متقارن و متقابل دارد؛ یعنی برای یک طرف تعهد خرید و برای طرف دیگر تعهد فروش دارایی مشخصی را با قیمتی مشخص و در تاریخی مشخص در آینده ایجاد می‌کنند. این تعهدات کاملاً متفاوت از حق يا اختيار معامله وضع شده در برخی دیگر از مشتقات (مانند اختیارات) است. در فرارو‌ها تا تاریخ سررسید یا تحویل هیچگونه دارایی یا وجه نقدی مبادله نمی‌شود. این ابزار‌ها برای معامله انواع مختلفی از پایه‌ها مانند ارزهای خارجی نرخ بهره اوراق بهادار و انواع کالا‌ها مانند محصولات کشاورزی و نفت خام به کار برده می‌شوند. بی‌گمان پیدایش آغازین قراردادهای فرارو به شکل قراردادهای شخصی و خصوصی و مطابق با سلیقه و نیازهای طرفین بوده است. امروزه هم خصوصی بودن خارج از بورس بودن منحصربه‌فرد بودن (در مقابل ویژگی استاندارد بودن) وجود ریسک نکول قرارداد به دنبال عدم سپرده‌گذاری در اتاق تسویه و نیز عدم شمول مقررات‌گذاری و نظارت، ویژگی‌های بارز قراردادهای فراروی متداول معاصر است. نفت خام و فرآورده‌های آن به عنوان دارایی پایه قراردادهای فرارو مطرح بوده و هستند. استفاده از قراردادهای فرارو در معاملات نفتی قدمت بیشتری از قراردادهای آتی نفتی رایج در بورس‌ها دارد و در واقع فراروهای نفتی زمینه ایجاد و گسترش قراردادهای آتی نفتی بوده است. قراردادهای آتی نوعی از قراردادهای معامله شده در بورس‌ها برای خرید یا فروش یک دارایی با کمیت و کیفیت استاندارد (مشخص شده توسط بورس) به قیمت توافق شده در زمان عقد قرارداد، و پرداخت و تحویل در زمانی توافقی در آینده هستند. به لحاظ نظری، قراردادهای آتی حالت خاصی از قراردادهای فرارو به معنای عام هستند که ویژگی‌های استانداردشده دارند و در بورس‌ها معامله می‌شوند؛ در هر حال در بیان متعارف فرارو‌ها و قراردادهای آتی دو دسته متمایز از مشتقات هستند. بورس به عنوان بازارگاه واسطه، ناظر و تضمین‌کننده طرفین قرارداد آتی عمل می‌کند ) ۲۰۱۲:۷ (Hull گذشته از ماهیت ابتدایی قراردادهای آتی به عنوان قراردادی برای ایجاد تعهد خريد و فروش یک دارایی مشخص به قیمتی مشخص در آینده که آن‌ها را نوع خاص و تکامل‌یافته‌ای از قراردادهای مبتنی بر فرارو جای می‌دهد قراردادهای آتی تمایزات متعددی نسبت به فرارو‌ها دارند. اولین تمایز قراردادهای آتی نسبت به فرارو‌ها این است که معاملات قراردادهای آتی در بورس‌های رسمی انجام می‌شود. معامله در بورس چندین نتیجه و ویژگی را درپی دارد؛ از جمله این که شرایط و مفاد این قرارداد‌ها به جز درباره قیمت اساساً به صورت دقیق و استاندارد توسط بورس‌ها تعریف می‌شود. تعریف مفاد قرارداد آتی با هدف تسهيل، رونق و روانی معاملات انجام می‌شود. ویژگی متمایزکننده مهم دیگر قراردادهای آتی این است که هر معامله قراردادهای آتی توسط طرف ثالثی به جز طرفین اولیه معامله که اتاق پایاپای نام دارد ضمانت می‌شود و در نتيجه طرفين قرارداد آتی از ریسک اعتباری در امان هستند. اتاق پایاپای از طریق سازوکار دریافت ودیعه معامله‌گران را ملزم به رعایت تعهدات شان می‌کند. افزون بر این معامله‌گران قراردادهای آتی با ورود به بازار بورس و پذیرش شرایط آن در معرض مقررات‌گذاری و نظارت رسمی قرار می‌گیرند.

اختیارات انواعی از قراردادهای مشتقه هستند که به خریدار (دارنده) حق (و نه وظيفه) خرید یا فروش دارایی یا ابزار مالی دیگری را به قیمت توافقی مشخص شده در و یا قبل از یک زمان مشخص در آینده می‌دهد. در این نوع قرارداد در صورت اعمال اختيار توسط خریدار فروشنده اختیار، موظف به انجام معامله است. به جز اختیارات استاندارد مبادنه شده در بورس‌ها انواع متنوع اختيارات متناسب با نیازهای طرفین در بازارهای خارج از بورس نیز معامله می‌شود (۷ :۲۰۱۲ ,Hull) در این معاملات خریدار وجهی را به عنوان حق اختیار به فروشنده اختیار می‌دهد اگر قرارداد اختیار در‌بردارنده معامله حق خريد باشد اختیار خرید و اگر در‌بردارنده معامله حق فروش باشد اختیار فروش نام دارد. به جز اختیارات استاندارد مبادنه شده در بورس‌ها انواع متنوع اختيارات متناسب با نیازهای طرفین در بازارهای خارج از بورس نیز معامله می‌شود. اختیارات می‌توانند برای پایه‌های مختلفی مانند انواع سهام اوراق قرضه، قراردادهای آتی، شاخص‌ها، ارز‌ها و نیز کالا‌ها ازجمله نفت خام تعریف شوند مزیت این نوع قرارداد نسبت به انواعی مانند فرارو‌ها و قراردادهای آتی وجود حق و نه الزام برای دارنده آن است. طبیعی است که دارنده حق فقط در صورتی آن را اعمال می‌کند که برای او به صرفه باشد.

تاخت‌زنی‌ها[۲] (یا معاوضات) در معنای کنی نوعی از قراردادهای مشتقه هستند که در آن‌ها طرفین قرارداد ابزارهای مالی را با یکدیگر مبادله می‌کنند و در معنای خاص و رایج قراردادی است که طرفین جریانهای نقدی مربوط به یک ابزار مالی را باهم مبادله می‌کنند. معمولًا در تاخت‌زنی‌ها یک قیمت شناور یا قیمت بازار با یک قیمت ثابت برای یک یا چند دوره زمانی مبادله می‌شود (۱۴۸ :۲۰۱۲ ,Hull) هریک از این دو جریان نقدی مورد مبادله را یک رکن یا پای تاخت‌زنی میگویند. غالبًا یکی از دو جریان مالی ثابت و دیگری تحت تأثیر متغیری غیرقطعی مانند نرخ بهره شناور نرخ ارز خارجی قیمت سهام یا کالاست طبیعی است که برای رعایت بی‌طرفی اعلام رسمی این متغیر باید توسط طرف سومی غیر از طرفین قرارداد تاخت‌زنی باشد. عمومًا در قرارداد تاخت‌زنی باید تاریخ‌های تبادل وجوه و نیز نحوه محاسبه آن‌ها تعیین شود. تاخت‌زنی‌ها همچون دیگر مشتقات به دو منظور عمده به کار گرفته می‌شوند پوشش ریسک و نیز سوداگری ناشی از نوسانات متغیرهای اقتصادی تاخت‌زنی‌ها به عنوان ابزار مالی پیشینه چندانی ندارند و در چهار دهه اخیر معرفی و گسترش یافته‌اند. تاخت‌زنی‌ها عمدتًا به صورت قراردادهای طراحی شده، براساس نیازهای متنوع و متغیر طرفین در خارج از بورس‌ها، و گاهی هم به صورت قراردادهای استانداردشده در بورس‌های سازمان یافته معامله می‌شوند ابزارهای مشتقه ممکن است در بازارهای سازمان یافته بورس یا بازارهای خارج از بورس معامله شوند. مشتقات معامله شده در بورس‌ها استانداردشده و مشمول نظارت و مقررات بورس‌ها هستند و ریسک کمتری نسبت به مشتقات معامله شده در خارج از بورس‌ها برای طرف‌های معامله دارند چنانچه پایه مشتقات دارایی باشد آن را در اصطلاح دارایی پایه می.نامند. در صنعت نفت و گاز کالاهایی مانند نفت خام گاز طبیعی و انواع فرآورده‌های آنها، به دلیل ویژگی مشترک تلاطم قیمت تاکنون موضوع یا پایه قراردادهای مشتقه با هدف مدیریت ریسک و یا سوداگری بوده‌اند.

 

۲- مقررات‌گذاری مشتقات پیش از ظهور مشتقات نفت و انرژی

پیشینه قانون‌گذاری برای ابزارهای مشتقه در ایالات متحده به سان ۱۸۶۴ برمی گردد. البته این قوانین تا سال ۱۹۷۴ درباره عموم مشتقات بود و قانونی درباره و یا شامل مشتقات در بازار معاملات نفت و انرژی وضع نشده بود؛ زیرا استفاده از مشتقات در معاملات انرژی و نفت و گاز تا این زمان رایج نشده بود. با این حال قوانین وضع شده در این زمینه خود ریشه در قوانین پیشین وضع شده برای عموم مشتقات دارند. بنابراین مطالعه پیشینه عمومی‌تر قوانین مشتقات به درک قوانین متأخر در زمینه و شامل مشتقات انرژی کمک می‌کند.

۲-۱- قانون ضدقراردادهای آتی طلای ۱۸۶۴

قانون ضد قراردادهای آتی طلای ۱۸۶۴ مصوب ۱۷ ژوئن ۱۸۶۴ کنگره، نخستین قانون فدرال ایالات متحده بود که ویژگی مهم آن ممنوع‌سازی معامله قراردادهای آتی طلا و جرم شناختن فروش ارزهای خارجی با انگیزه پیشگیری از سقوط ارزش پول منتشرۀ دولت بود (,Greenspan 38 :2010 ,Straney ;1997) وضع این قانون پیش از ظهور مشتقات مالی در معاملات نفت و گاز و فرآورده‌های آن‌ها و اساساً پیش از تحولات شگرف بعدی در بازار مشتقات بوده است. به هر حال تجربه و تلاشی اونبه برای گذاری بازار‌ها و ابزارهای مشتقه است.

 

۲-۲ قانون معاملات قراردادهای آتی ۱۹۲۱

قانون معاملات قراردادهای آتی ۱۹۲۱، دومین قانون فدرال ایالات متحده برای مقررات‌گذاری بازار مشتقات بود که برای قراردادهای آتی غلات و بورس‌های محل معامله آن‌ها وضع شد. جلوگیری از کاری قیمت‌ها در بازارهای خارج از نظارت به ویژه توسط معامله‌گران بزرگ تفاوت بسیار زیاد مقدار اسمی معاملات قراردادهای آتی با محصول غله واقعًا موجود در بازار آمریکا نوسانات شدید و غیرطبیعی قیمت ناشی از سوداگری‌های مفرط در معاملات منع انتشار اطلاعات نادرست و شایعات در بازار محصولات کشاورزی نگرانی از سرکوب قیمت ناشی از فروش استقراضی و نقض عرضه و تقاضای اقتصادی از جمله انگیزه‌هایی است که به وضع و تصویب این قانون انجاميد (۴۴-۴۷ :۲۰۱۵ ,Markham) وضع ماليات بر قراردادهای معامله شده در خارج از برای تشویق به معامله در بورس‌ها الزام بورس‌ها به جلوگیری از دستکاری قیمت‌ها، و الزام معامله‌گران بزرگ به نگهداری سوابق و افشای معاملات و توجه ویژه به مشتقات کالایی محصولات کشاورزی و غذایی از جمله ویژگی‌های مهم این قانون است. وضع این قانون هم پیش از ظهور مشتقات مالی نفت و گاز و فرآورده‌های آن‌ها بوده است و آن‌ها را دربر گیرد.

 

۲-۳- قانون قراردادهای آتی غلات ۱۹۲۲

قانون قراردادهای آتی غلات ۱۹۲۲ مصوب ۲۱ سپتامبر ۱۹۲۲ در کنگره ایالات متحده و از قوانین فدرال است که لایحه آن مدت کوتاهی پس از اعلام مغایرت قانون معاملات قراردادهای آتی ۱۹۲۱ با قانون اساسی در کنگره ارائه شد و تلاشی است برای اصلاح و بازآفرینی قانون معاملات قراردادهای آتی ۱۹۲۱ و رفع مغایرت آن با قانون اساسی. پیشگیری از نوسانات آنی و غیر منطقی در قیمت‌های غلات در بورس‌های قراردادهای آتی هدف مهم این قانون است . وضع مقررات برای معاملات قراردادهای آتی غلات و الزام به معامله همه قراردادهای آتی غلات در بورس‌های تحت نظارت وضع الزاماتی برای بورس‌های محل معامله قراردادهای آتی به ویژه نگهداری سوابق تفصيني معاملات نقد و قراردادهای آتی غلات و در دسترس بودن آن برای بازرسان وزارت‌های کشاورزی و دادگستری، ممانعت از انتشار قیمت‌های گمراه‌کننده ممانعت از دستکاری قیمت‌ها و انحراف بازار ازجمله ویژگی‌های مهم این قانون است. نگاه واضعان این فانون به قراردادهای آتی، سختگیرانه است و معامله آن‌ها را جز در بورس‌های رسمی معرفی شده توسط دولت و تحت نظارت دولت و با رعایت شرایط و ضوابط تعیین شده مجاز نمی‌داند. آیجاد و تنوع‌بخشی و قانونی کردن انواع ابزار‌ها و سازوکارهای تخصصی برای مداخلات مقررات‌گذاری دولت و ایجاد نهادهای حرفه‌ای و تخصصی برای مقررات‌گذاری مشتقات، تحولی آشکار در این نسل از قانون‌گذاری مشتقات است. افزون بر این به جای آنکه قانون‌گذار آنچه را که نادرست و مضر برای ثبات و سلامت بازار می‌دید – یعنی معامله خارج ازبورس قراردادهای آتی- با ابزار مالیات تضعیف کند آن را از اساس و یکسره ممنوع می‌کند (Peery, 2012:262;CFTC,2017) وضع این قانون نیز مانند دو قانون پیشین پیش از ظهور مشتقات مالی نفت و گاز و فرآورده‌های آن‌ها بوده است اما نقطه عطف و مقدمه‌ای برای قوانین بعدی در زمینه مشتقات است همین ابزار‌ها و سازوکار‌ها در نسل‌های بعدی قانون‌گذاری برای مشتقات رفته رفته متناسب با اهداف نیاز‌ها و اوضاع واحوال جدید تنوع و گسترش می‌یابند.

[۱] برخی نویسندگان استفاده از واژه فراروها را به جای فوروادرز پیشنهاد داده‌اند «که ضمن هماهنگی آوایی ا اصل واژه، از حیث معنایی نیز گویاست» (حاجیان ۱۳۹۰) در این متن، این پیشنهاد را به کار بسته‌ایم.

[۲] این قراردادها از آن‌رو تاخت‌زنی نامیده می‌شوند که در آن‌ها طرفین معامله، جریانهای نقدی مشخصی را باهم تاخت می‌زنند با مبادله می‌کنند. در پرخی از تألیفات و ترجمه‌های قارسی (مانند ترجمه سیاح و صالح‌آبادی از هال، ۱۳۸۴) واژگان دیگری مانند «تاخت» و «تهاتر» برای این نوع قرارداد‌ها به کار رفته است. بنابر قواعد معنایی و زیانشناسی فارسی، واژه «تاخت» (اسم) به معنای دویدن و. هجوم و توعی راندن اسب است و به معنای معاوضه نیست؛ پس «ناخت» به عنوان نوعی قرارداد متضمن معاوضه دارایی‌های طرفین مناسب نیست. براساس لغت‌نامة دهخدا و فرهنگ فارسی معین، مصدر تاخت زدن به معنای عوض کردن است. بنابراین اسم مصدر تاخت‌زنی توسط تویسنده به عنوان معادل Swap پیشنهاد و استفاده شده است.