ماهیت اوراق قرضه ـ قسمت آخر

ماهیت اوراق قرضه ـ قسمت آخر

سید علی حسینی

http: //hasanilaw.blogfa.com

در روزهای گذشته، ۳ قسمت از مقاله « ماهیت اوراق قرضه» به چاپ رسید. آخرین قسمت این مقاله از نگاهتان می‌گذرد.

جایگزین اسلامی اوراق قرضه

صکوک یکی از ابزارهای مالی به حساب می‌آید که نشان دهنده مالکیت فرد نسبت به یک دارایی مشخص است. صکوک از ابزارهای مشتق شده از اقتصاد اسلامی محسوب می‌شود و فردی که دارنده آن است در واقع مالک دارایی شناخته خواهد شد.

تفاوت اوراق قرضه با اوراق صکوک در اینجا مشخص می‌شود به‌طوری که در اوراق قرضه فرد دارنده بدهی محسوب شده و از قِبَل این تفاوت ماهوی، اوراق قرضه هیچ‌گاه با تغییر میزان بدهی آن روبه رو نخواهد شد ولی در مورد اوراق صکوک، دارایی متعلق به آن با تغییر ارزش روبه‌رو خواهد شد.

درمورد ساختار صکوک به عنوان اوراق بهادار اسلامی می‌توان دو تقسیم‌بندی کلی داشت: صکوک غیرانتفاعی که به دو دسته کلی اوراق وقفی و اوراق قرض‌الحسنه تبدیل می‌شود و دسته دوم صکوک انتفاعی نامیده می‌شود که به دو دسته ابزارهایی با بازدهی معین و ابزارهایی با بازدهی انتظاری تقسیم خواهند شد.

ابزارهایی با بازدهی معین به‌طور کلی شامل اوراق اجاره، اوراق مرابحه، اوراق استصناع، اوراق سلف، اوراق منفعت و اوراق جعاله بوده و ابزارهای با بازدهی انتظاری شامل اوراق مشارکت، اوراق مضاربه، اوراق مزارعه و اوراق مساقات خواهد بود.

صکوک جمع کلمه عربی صک می‌باشد که آن هم معرب واژه چک در زبان فارسی است. سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی، صکوک را این‌گونه تعریف کرده است: «گواهی‌هایی با ارزش اسمی یکسان است که پس از اتمام عملیات پذیره‌نویسی، بیانگر پرداخت مبلغ اسمی مندرج در آن توسط خریدار به ناشر است و دارنده آن مالک یک یا مجموعه‌ای از دارایی‌ها، منافع حاصل از دارایی و یا ذی‌نفع یک پروژه یا یک فعالیت سرمایه‌گذاری خاص می‌شود.»

سازمان حسابداری و حسابرسی مؤسسات مالی اسلامی یا AAOIFI ۱۴، نوع صکوک را معرفی کرده که از بین آن ۴ نوع آن یعنی صکوک مضاربه، اجاره، استصناع و مشارکت در دنیا پرطرفدار‌تر هستند. در ایران نیز متداول‌‌ترین نوع صکوک استفاده شده اوراق مشارکت می‌باشد.

صکوک در گستره جهانی

IIFM طی آخرین گزارش خود از بازار صکوک در جهان در سال ۲۰۱۳، آماری را از میزان عرضه این ابزار توسط کشورهای مختلف منتشر کرده است.

بر طبق این آمار سهم کشورهای خاورمیانه و GCC در انتشار این اوراق معادل ۷۸درصد، سهم کشورهای آسیای شرقی و مالزی ۱۸درصد، سهم کشورهای آفریقایی و در واقع فقط کشور سودان ۰٫۱۷ درصد، سهم کشورهای آمریکایی و اروپایی معادل ۴درصد گزارش شده است.

همین طور براساس ارزش انتشار صکوک، مالزی بیشترین ارزش انتشار را در سال ۲۰۱۲برای خود به ثبت رسانده و ۶۲درصد ارزش انتشار این اوراق را در جهان از خود به ثبت رسانده است. کشور امارات نیز بعد از مالزی با ۱۲درصد سهم در ارزش انتشار صکوک در رتبه بعدی قرار دارد و در رتبه سوم نیز کشور عربستان مشاهده می‌شود که ۶درصد ارزش انتشار صکوک در سال ۲۰۱۲ را برای خود به ثبت رسانده است.

این گزارش از مورد اقبال قرار گرفتن این ابزار در کشورهای اروپایی و حتی آمریکا حکایت دارد به‌طوری که ۰٫۷۷درصد این اوراق توسط آمریکا عرضه شده است. همچنین در پایان سال ۲۰۱۱ اوراق صکوک به میزان ۲۷۶میلیون دلار در سراسر دنیا عرضه شد.

تأمین مالی صکوک چگونه انجام می‌شود؟

در ایران در سال ۱۳۷۳ اولین انتشار صکوک مشارکت (اوراق مشارکت) برای طرح نواب به صورت رسمی و جهت تأمین مالی اتفاق افتاد. در سال‌های اخیر اما به جای اوراق مشارکت، شاهد مورد توجه قرار گرفتن صکوک اجاره هستیم.

به‌طوری که اولین اوراق اجاره در ایران جهت تأمین مالی خرید یک فروند هواپیما توسط یکی از شرکت‌های هواپیمایی کشور در سال۱۳۸۹ به میزان ۲۹میلیارد تومان منتشر شد. از آن به بعد حدود ۷بار دیگر این اوراق در کشور منتشر شد که حجم کل آن تا کنون به ۶۰۴میلیارد تومان می‌رسد. اوراق صکوک اجاره همچنین در سراسر دنیا نیز دارای طرفداران بی‌شماری است.

تفاوت اوراق مشارکت و اوراق قرضه

اوراق مشارکت (یکی از ابزارهای صکوک) یکی از نزدیک‌‌ترین ابزارهای جایگزین اوراق قرضه در نظام بانکداری کشور می‌باشد.

این اوراق دارای تفاوت‌های عمده با اوراق قرضه بوده به‌طوری که در اوراق قرضه ارتباط دو طرف معامله به شیوه قرض دهنده و قرض گیرنده است اما در اوراق مشارکت ارتباط دو طرف شراکت بوده و معمولاً در قالب عقد مشارکت مدنی به انتشار این اوراق می‌پردازند.

تعیین نرخ بهره ثابت مهم‌ترین زمینه تفاوت اوراق قرضه و اوراق مشارکت است. نرخ بهره در اوراق قرضه به صورت ثابت در نظر گرفته می‌شود و در زمان سررسید مقرر باید اصل و سود از پیش تعیین شده به خریدار اوراق پرداخت شود در حالی که در اوراق مشارکت سود به صورت علی‌الحساب تعیین می‌شود و فرد در سود تأمین مالی پروژه اقتصادی شریک محسوب خواهد شد.

همچنین در اوراق قرضه بانی اوراق می‌تواند قرض‌‌ها را در هر فعالیتی مورد استفاده قرار دهد اما در اوراق مشارکت زمینه انتشار فقط طرح‌های تولیدی، عمرانی و خدماتی خواهد بود.

اما اوراق مشارکت نیز دارای آسیب‌هایی است که تا کنون باعث شده به عنوان یک ابزار تأمین مالی قدرتمند شناخته نشود. در وهله اول اشاره به خاصیت ابزاری آن خالی از لطف نیست که در سال‌های گذشته از این ابزار به عنوان، ابزار پولی انقباضی استفاده شده ولی به علت بازخرید آن توسط بانک‌ها، سیاست انقباضی آن خنثی شده است.

این مثال ساده اشاره به یکی از ضعف‌های اوراق مشارکت دارد که حق بازخرید آن را قبل از سررسید نیز به رسمیت شناخته است.

در واقع از دلایل اصلی که بخش خصوصی تاکنون رغبتی برای انتشار اوراق مشارکت از خود نشان نداده بحث حق بازخرید قبل از سررسید در کنار اجبار برای تعیین نرخ سود علی‌الحساب قبل از تاریخ سررسید است.

صکوک اجاره پرطرفدار‌تر از صکوک مشارکت

در میان محصولات مالی اسلامی، صکوک اجاره یک محصول متمایز به شمار می‌رود که محبوبیت زیادی بین سرمایه‌گذاران مسلمان به دست آورده است. از سمت ناشران نیز این ابزار بسیار کارآمد برای تأمین مالی ارزیابی می‌شود. ایده انتشار صکوک اجاره برای نخستین بار توسط «منذرقحف» در سال۱۹۹۷ مطرح شد.

در واقع پایه اصلی انتشار اوراق صکوک براساس تبدیل کردن دارایی به اوراق بهادار می‌باشد. به‌طور کلی صکوک اجاره می‌تواند به عنوان ابزاری مکمل و حتی جایگزین صکوک مشارکت قرار گیرد.

شیوه تأمین مالی با استفاده از اوراق صکوک اجاره، به صورت خلاصه این‌گونه است: ابتدا شرکتی که احتیاج به نقدینگی دارد (بانی)، یکسری از دارایی‌های خود که برای اجاره مناسب هستند را انتخاب می‌کند.

سپس یک شرکت با مقصد خاص (شرکت ناشر) تأسیس می‌کند. این شرکت با مقصد خاص از لحاظ قانونی دارای یک شخصیت کاملاً مستقل است.

بانی دارایی‌های منتخب را به صورت یک سبد دارایی به شرکت با مقصد خاص می‌فروشد، با این توافق که شرکت با مقصد خاص پس از خرید دارایی‌ها مجدداً آنها را در قالب قرارداد اجاره در اختیار بانی قرار دهد. مدت اجاره و همچنین مبلغ اجاره بها با توافق طرفین تعیین می‌شود.

در مرحله بعد شرکت ناشر از طریق انتشار اوراق صکوک، دارایی‌های خود را به اوراق بهادار (صکوک) تبدیل می‌کند.

اوراق صکوک دارای ارزش مساوی هستند و هر یک بیانگر مالکیت مشاع قسمتی از دارایی‌های مورد اجاره می‌باشند.

به عبارت دیگر سرمایه‌گذارانی که اقدام به خرید اوراق صکوک می‌نمایند به نسبت میزان ارزش اوراق خود در مالکیت آن دارایی‌ها به صورت مشاع شریک می‌شوند.

بانی به موجب قرارداد اجاره باید مبلغ اجاره بها را طبق شرایطی که در قرارداد ذکر شده در اختیار شرکت ناشر قرار دهد. شرکت ناشر نیز باید اجاره‌بها را بین دارندگان صکوک تقسیم کند.

هنگامی که مدت زمان اجاره به پایان می‌رسد، جریان نقدی حاصل از اجاره‌بها نیز متوقف می‌شود و مالکیت دارایی‌های مورد اجاره نیز در اختیار دارندگان صکوک است.

تفاوت اوراق قرضه و اوراق مشارکت

تأمین مالی یا فاینانس، یعنی تهیه منابع مالی و وجوه برای ادامه فعالیت شرکت و ایجاد و راه‌اندازی طرح‌های توسعه و درآمدزای این واحدهای اقتصادی. تأمین مالی عمدتاً‌ از طریق انتشار سهام، فروش اوراق قرضه و وام و اعتبار صورت می‌گیرد.

اوراق قرضه و اوراق مشارکت عباراتی است که زیاد می‌شنویم و گاهی به شکل یک غلط مصطلح به جای هم به‌کار می‌روند. در حالی که این دو از جهت شرایط انتشار و… باهم تفاوت دارند. با هم تفاوت‌ها را به صورت مختصر در زیر بخوانیم.

قبل از معرفی این دو کمی به سرمایه‌گذاری می‌پردازیم. تا مفهوم اوراق مشارکت و اوراق قرضه را بهتر متوجه شویم.

سرمایه‌گذاری چیست؟

منظور از سرمایه‌گذاری، صرف هزینه‌ای مشخص به همراه پذیرفتن ریسک (احتمال خطر) مشخص یا نامشخص برای کسب سود در آینده می‌باشد. مهم‌ترین هدف سرمایه‌گذاری، کاهش (هزینه‌های فرصت) می‌باشد، به این معنی که ممکن است فرد پول مازاد راکدی داشته باشد که بتواند آن را در محلی برای سرمایه‌گذاری و کسب سود به ‌کارگیرد، اما به علت عدم آگاهی، آن فرصت کسب سود را از دست بدهد.

ریسک نظام‌مند(سیستماتیک) به چه معناست؟

ریسک نظام‌مند، ریسک مربوط به هر نوع سرمایه‌گذاری است، که در تمام اوراق و اسناد بهادار مربوط به آن نوع فعالیت وجود دارد وبا تنوع بخشیدن به نوسانات سایر سهام مشابه نمی‌توان از آن اجتناب کرد. به همین دلیل قیمت سهام مختلف در بازار معمولاً با هم افزایش یا کاهش می‌یابد.

با این همه برخی شرکت‌ها در مقایسه با سایرین صدمات بیشتری از این ریسک نظام‌مند می‌ببیند.

شرکت‌هایی با نوسانات وسیع در فروش، شرکت‌هایی با بدهی‌های فراوان مالی، شرکت‌هایی با رشد سریع، شرکت‌هایی با نسبت‌های جاری ضعیف و شرکت‌های کوچک از جمله این شرکت‌ها هستند.

با در نظر گرفتن این واقعیت که پس‌انداز و سرمایه‌گذاری برای رشد اقتصاد حیاتی هستند، بازار سرمایه پلی است که پس‌انداز واحدهای اقتصادی دارای مازاد را به واحدهای سرمایه‌گذاری که بدان نیازمندند انتقال می‌دهد. بنابراین بازار سرمایه، واحدهای پس‌اندازی و سرمایه‌گذاران را با یکدیگر ارتباط می‌دهد.

پس از سررسید اوراق مشارکت، مشارکت خاتمه یافته و اصل وجه اوراق در ازای دریافت اصل اوراق به دارندگان پرداخت می‌گردد، بدیهی است پس از انقضای مشارکت سودی به اوراق تعلق نمی‌گیرد.

ابزارهای بازار سرمایه و تأمین مالی

تأمین مالی یا فاینانس، یعنی تهیه منابع مالی و وجوه برای ادامه فعالیت شرکت و ایجاد و راه‌اندازی طرح‌های توسعه و درآمدزایی این واحدهای اقتصادی .تأمین مالی عمدتاً‌ از طریق انتشار سهام، فروش اوراق قرضه و وام و اعتبار صورت می‌گیرد.

ابزارهای ویژه تأمین مالی

الف- سهام عادی

ب- سهام ممتاز

ج- اوراق قرضه

د- اوراق مشارکت

هـ اوراق بهادار قابل تبدیل اوراق مشارکت یا اوراق قرضه:

در میان این ابزار‌ها اوراق مشارکت و اوراق قرضه را بررسی می‌کنیم:

اوراق مشارکت اوراق بهادار با نام یا بی‌نامی است که به قیمت اسمی مشخص برای مدت معین و برای تأمین بخشی از منابع مالی مورد نیاز طرح‌های عمرانی-انتفاعی-دولتی برای تأمین منابع مالی مورد نیازجهت ایجاد، تکمیل و توسعه طرح‌های سود ور تولیدی، ساختمانی و خدماتی منتشر می‌شود و به سرمایه‌گذارانی که قصد مشارکت در اجرای طرح‌های یاد شده را دارند از طریق عرضه عمومی واگذار می‌شود.

ضوابط

-اوراق مشارکت بی‌نام و قابل انتقال به غیربوده و دارنده اوراق مالک آن شناخته می‌شود.

-در مقاطع معین از بابت سود سرمایه‌گذاری در طرح‌های موضوع اوراق مشارکت به تناسب مبلغ اسمی هر ورقه مشارکت به دارندگان اوراق سود علی‌الحساب تعلق می‌گیرد. نرخ سود علی‌الحساب اوراق مشارکت و مقاطع پرداخت آن در شرایط انتشار اوراق درج و براساس شماره کوپن‌های ضمیمه اصل اوراق در شعب فروشنده به دارندگان آن پرداخت می‌شود. کوپن‌ها در هنگام دریافت سود توسط شعبه از اصل اوراق جدا می‌شود. درصورت جدا شدن کوپن، جهت پرداخت سود علی‌الحساب در سررسید، ارایه اصل اوراق مشارکت از سوی دارنده اوراق الزامی است.

– پس ازخاتمه مشارکت میزان سود قطعی قابل پرداخت به دارندگان اوراق مشارکت محاسبه می‌شود. چنانچه سود قطعی تعیین شده بیش از سودهای علی‌الحساب پرداختی باشد مابه‌التفاوت حاصل با رعایت مقررات مربوطه به دارندگان برگه تسویه حساب نهایی مشارکت پرداخت می‌شود. همچنین اگر طرح به هر دلیلی زیان بدهد جبران هزینه به عهده ناشر است و سهمی ازآن به دارنده اوراق تعلق نمی‌گیرد.

– پس از سررسید اوراق مشارکت، مشارکت خاتمه یافته و اصل وجه اوراق در ازای دریافت اصل اوراق به دارندگان پرداخت می‌گردد، بدیهی است پس از انقضای مشارکت سودی به اوراق تعلق نمی‌گیرد.

اوراق مشارکت بی‌نام و قابل انتقال به غیر بوده و دارنده اوراق مالک آن شناخته می‌شود.

– درصورت تمایل دارندگان اوراق مشارکت برای فروش اوراق خود قبل از انقضای سررسید آن، شعب بانک نسبت به بازخرید اوراق به مبلغ اسمی و با محاسبه سود علی‌الحساب متعلقه به‌صورت روزشمار اقدام می‌نمایند

به منظور جلوگیری از مواردی نظیر سرقت، مفقودی و… درصورتی که خریدار مایل باشد می‌تواند اوراق خود را به‌صورت امانی نزد بانک نگهداری نموده و در سررسیدهای مقرر سود علی‌الحساب ن به حساب وی نزد شعبه واریز شود. استفاده از این خدمت مستلزم پرداخت کارمزد برای متقاضی مطابق دستورالعمل تعرفه خدمات بانکی می‌باشد که کارمزد مربوطه در سیستم مکانیزه بانک محاسبه و از سود کوپن‌ها کسر می‌گردد.

-هر گونه ادعای مفقودی، معدومی و امثالهم نسبت به اوراق از طرف دارندگان اوراق مشارکت مسموع نیست و منوط به رسیدگی قضایی و رای نهایی و قطعی از مراجع ذی‌صلاح قضایی می‌باشد. بنابراین شخصی که اوراق وی مفقود شده ابتدا میبایست از مراجع ذی‌صلاح قضایی دستور منع پرداخت وجه (بابت اصل و کوپن) تا سررسید نهایی اوراق را به بانک ارایه دهد.

بعد از توضیحات درباره اوراق مشارکت، مختصر به اوراق قرضه می‌پردازیم:

اوراق قرضه اسنادی است که به موجب ن شرکت انتشاردهنده تعهد می‌کند مبالغ معینی (بهره سالانه) را در زمان‌هایی خاص به دارنده ن پرداخت کند و در موعد مقرر (سررسید) اصل مبلغ را باز پرداخت کند.

منظور از ریسک اوراق قرضه احتمال عدم توانایی شرکت در پرداخت به موقع بهره یا اصل مبلغ قرضه است. درجه ریسک اوراق قرضه منتشره توسط مؤسسه S&P تعیین می‌شود.

درجه‌بندی ریسک اوراق قرضه

منظور از ریسک اوراق قرضه احتمال عدم توانایی شرکت در پرداخت به موقع بهره یا اصل مبلغ قرضه است. درجه ریسک اوراق قرضه منتشره توسط مؤسسه S&P تعیین می‌شود. این مؤسسه اوراق را به ۱۰ گروه تقسیم می‌کند. بالا‌ترین درجه گروه AAA و پایین‌‌ترین درجه گروهD است.

اوراق با درجه AAA کم‌ترین ریسک را دارد. نرخ بازده تا سر رسید اوراق قرضه‌ای که در یک گروه قرار می‌گیرد تقریباً یکسان است؛ اوراق قرضه که درجه آنهاBB یا کم‌تر است به اوراق قرضه بنجل معرفند.

انتشار اوراق قرضه برای شرکت زمانی مفید است که اوراق آن دارای درجه AAA یاAA باشد چون می‌تواند هزینه بهره خود را به حداقل برساند.- تأمین سرمایه از طریق انتشار اوراق بهادار با بازده ثابت:

نرخ بازده سرمایه‌گذاری شرکت باید بیش از نرخ بهره اوراق قرضه باشد تا مقدار سود هر سهم کاهش نیابد. تأمین مالی از طریق اوراق قرضه با بازده ثابت باعث افزایش درجه اهرم مالی خواهد شد.

اگر نسبت‌های مالی نشان دهند که ریسک مالی شرکت تغییر زیادی نکرده ارزش بازار سهام افزایش می‌یابد و در نتیجه ثروت سهامدار زیاد می‌شود ولی اگر نسبت‌های مالی نشان دهد که تأمین مالی از طریق انتشار اوراق قرضه باعث افزایش ریسک مالی شرکت شده ارزش سهام شرکت کاهش می‌یابد.

در پایان یک نکته را هم به اختصار یادآور می‌شویم. می‌توان گفت که انتشار اوراق قرضه با هدف استقراض انجام می‌گیرد و بعضا شرکت‌ها برای تأمین منابع مالی خود مجبور به قرض منابع مالی می‌شوند که این کار از طریق اوراق قرضه صورت می‌گیرد. و مخصوصاً این اتفاق درمورد دولت‌ها رخ می‌دهد. در اوراق مشارکت که باری تأمین منابع مالی طرح‌های عمرانی و مانند آن مورد توجه است دولت‌ها گوشه‌چشمی هم به کنترل تورم و وضعیت اقتصادی کشور دارند.