تسویه و پایاپای،سر تکاملی و دستاوردهای آینده

 

نویسنده: چیپ دمسی

تفکیک مزیت‌های پایاپای از معایب پذیرش در بورس

در مورد سامانه پایاپای قراردادهای مشتقه معاوضه (و مدتی بعد سامانه پایاپای قراردادهای مشتقه خرید مجدد، و پایاپای قراردادهای دارایی‌های نقدی، و بیشمار سیستم‌های پایاپای فرابورسی) مسأله ساده است: تعیین اتاق‌های پایاپای رسمی به‌عنوان طرف حساب معاملات کارگزاران، ارزیابی بر اساس تسویه حساب روزانه و وجوه تضمین سپرده شده و حسابرسی براساس موارد خارج از ترازنامه. به لحاظ تاریخی، انتقال بازارهای فرابورس به درون یک بورس دارای سیستم ثبت سفارش‌های خرید و فروش، معمولاً به کاهش فاصله قیمت‌های خرید و فروش و کاهش سودآوری قیمت سازان منجر شده است. تفکیک فرایند پایاپای از فرایند پذیرش در بورس، به بانک‌های معامله گر فرصت می‌دهد بدون تغییر شیوه کسب و کار یا سودآوری فعالیت‌های خود، استفاده از خطوط اعتباری سایر بانک‌ها را به میزان چشمگیری کاهش دهند. از دیگر مزیت‌های این مسأله کاهش سرمایه مورد نیاز، عدم انجام تسویه موردی وجوه تضمین در قراردادهای آتی همگرا، و کاهش ریسک‌ها و هزینه‌های عملیاتی است. این مدل در سرتاسر جهان رواج دارد.

دارایی‌های پنهان اتاق پایاپای و آینده آن

در بررسی موفقیت‌ها و ناکامی‌های ابتکارات پایاپای فرا بورس، سایر ارزش‌های پایاپای که با مکانیک پایاپای یا افزایش اعتبار مرتبط نیستند، در کانون توجه قرار می‌گیرند. این دارایی‌های پنهان را می‌توان با آن‌چه در حوزه پایاپای قراردادهای حوزه انرژی رخ می‌دهد، به تصویر کشید.

در سال ۲۰۰۱ شاهد سقوط «اِنرون» بودیم و با سقوط رتبه‌بندی‌های اعتباری در این صنعت، تسهیلات خطوط اعتباری نیز بشدت کاهش یافته و فعالان معاملات انرژی با محدودیت‌های معاملاتی روبه‌رو شدند. این اتفاق خود یک سناریوی کامل برای پایاپای بود. امروزه شاهد رشد چشمگیر تسویه و پایاپای فرا بورس در حوزه انرژی هستیم (سام کلیرپورت بورس کالای نیویورک و قراردادهای فرا بورسی بورس ICE لندن در شبکه کلیرنت اتاق پایاپای لندن، پایاپای می‌شوند)، ولی بورس کالای نیویورک تا سال ۲۰۰۳ کلیرپورت را راه‌اندازی نکرد و بورس بین قاره‌ای یا همان ICE، در آن زمان، نتوانسته بود مشارکت گسترده کنونی را جلب کند. یکی از نخستین شرکت‌هایی که در این جهت حرکت کرد، و در واقع نخستین اتاق پایاپایی که به موجب قانون نوسازی معاملات آتی کالا توانست مجوز این فعالیت را دریافت کند (در ژوییه سال ۲۰۰۱) «انرژیکلیر» بود که می‌توان آن را نخستین اتاق پایاپای بازارهای فرابورس انرژی متعلق به بخش صنعت نامید. تا سال ۲۰۰۴، «انرژیکلیر» فعالیت چندانی نداشت. با توجه به تأسیس این اتاق پایاپای در زمان و مکان مناسب، دلیل ناکامی آن و موفقیت بورس کالای تجاری نیویورک و بورس بین قاره‌ای چیست؟

فعالان معتقدند که تغییر رفتار مشتریان، به‌ویژه ایجاد دارایی‌هایی که از قبل وجود داشته است، مانع بسیار بزرگی بود. در واقع، اتاق‌های پایاپای دارایی‌هایی هستند که ایجاد آن‌‌ها بسیار دشوار، زمانبر و پرهزینه است. هریک از اعضای اتاق پایاپای باید خطوط ارتباطی را سفارش داده، آزمایش کند و از انطباق آن‌‌ها با الزامات امنیتی شرکت اطمینان حاصل کند؛

سیستم‌های اتاق پایاپای را با سیستم‌های اداری خود یکپارچه کند؛ به پرسنل خود رویه‌های جدید را آموزش دهد؛ ریسک اعتباری عضویت در صندوق ضمانت را ارزیابی و تأیید کند (و در صورت انقضای مدت اعتبار صندوق، به نتایج ارزیابی‌‌ها گردن نهد و مسؤولیت آن‌‌ها را بپذیرد)؛ قوانین و تعهدات عضویت را ارزیابی نموده و بپذیرد، و با مجموعه قوانین مفصلی موافقت نماید؛ حساب‌های بانکی افتتاح نماید که اتاق پایاپای حق برداشت از آن را دارد، و مواردی از این دست. معامله گران انرژی (و یا کارگزاران آن‌ها) این فرایند را برای اتاق پایاپای بورس کالای نیویورک و اتاق پایاپای لندن به پایان رسانده‌اند. با توجه به انتخاب میان دو گزینه از سرگیری مجدد این تلاش‌ها و منتظر ماندن برای ارایه خدمات توسط یک اتاق پایاپای منسجم و تثبیت شده، به نظر می‌رسد که بازار انتخاب خود را کرده باشد. همان‌طور که «انرژیکلیر» نشان می‌دهد، اتاق‌های پایاپای که زمانی با اعضای کافی تشکیل شدند، مجموعه‌ای از دارایی‌های پنهان را تشکیل می‌دهند که از نقشی که در حذف واسطه‌های اعتبار ایفا می‌کنند کاملاً متمایز هستند.

ارزش در شبکه ارتباطی است

اتاق‌های پایاپای در ارتباط با روابط مشتریان از فرصت‌های بی‌مانندی برخوردارند. پرسنل اتاق پایاپای با اعضای اتاق و بورس‌های دریافت کننده خدمات خود روابط متقابل همیشگی و اغلب معناداری را ایجاد می‌کنند. اکثر اتاق‌های پایاپای ریشه‌دار، از نفوذ کاملاً گسترده‌ای در میان جامعه کارگزاری و اغلب دارای روابط عالی با سطوح مدیریتی و تصمیم گیرنده هستند. تعاملات مفصل و گسترده با اعضای اتاق پایاپای و بورس‌ها، آنان را با مشکلات اعضا و مشتریان خود و نحوه حل و اولویت بندی آن‌‌ها آشنا می‌کند. این اتاق‌ها اغلب در حوزه‌های فعالیت خود تخصص دارند. روابط آن‌‌ها با مشتریان، به همراه دانش فنی و نرم افزار‌‌ها و سیستم‌هایی که تولید یا خریداری کرده‌اند، در‌‌ها را بر روی فرصت‌های طلایی می‌گشاید.

منسوخ شدن صورت‌وضعیت‌های کارگزاری نشانه‌ای از چنین وضعیتی است (شرکت پایاپای اروپایی به همراه اتحادیه صنعت معاملات آتی، سیستم گینز را ارایه کرده است).

برخورداری از مبانی مستحکم، یا به عبارت بهتر جامعه منسجم فعالان، صنعت معاملات آتی و آن‌چه در پایاپای فرابورس مشاهده می‌کنیم دلیل دیگر برتری این شیوه معامله است. ترکیب روابط نزدیک مشتریان و مبانی مستحکم، شبکه‌ای ارزشمند را ایجاد می‌کند.

عملکردهای منسوخ پایاپای: قیمت‌گذاری

اگرچه فرایند پایاپای دستخوش تغییرات چشمگیری شده و از ابزاری در خدمت بورس، به مرکز سود تبدیل شده که از ارزش شبکه‌ای برخوردار است، پایاپای براساس قیمت‌گذاری، بازگشت به همان ذهنیت ابزاری گذشته است. تعیین قیمت یکسان برای هر قرارداد، تصویری از قیمت‌گذاری براساس سود+ هزینه‌ها است (هزینه‌های عملیاتی مورد انتظار، به علاوه سود مطلوب، تقسیم بر حجم مورد انتظار هزینه‌های پایاپای هر قرارداد).

قیمت‌گذاری پویا (قیمت‌گذاری براساس ارزش روز) که بورس‌ها (با کاهش هزینه برای اعضا) و کارگزاران (با تخفیف حجمی) به‌کار می‌برند، در صنعت ما عملکردی پذیرفته شده و یکی از ارکان اصلی کسب ارزش و حفظ مزیت‌های رقابتی است. معلوم نیست که چرا اتاق‌های پایاپای نباید قیمت‌ها را به صورت راهبردی تعیین کنند (تقسیم‌بندی بازار، ارزیابی ارزش بخش‌های مختلف مشتریان و قیمت‌گذاری براساس آن).

پایاپای، هزینه‌های ثابت فراوان و هزینه‌های متغیر ناچیزی دارد. یکی از ضرورت‌های اصلی اتاق پایاپای، کنترل عملکرد مالی شرکت‌های عضو از نظر تأمین حجم معاملات است. چرا نباید یک اتاق پایاپای و شرکت عضو درباره سقف و کف قیمت‌های خدمات یا تعیین حداکثر قیمت (به منظور تأمین سپرده‌های کافی) توافق کنند؟

پایاپای به عنوان جایگزین طرف معامله در دریافت و پرداخت اعتبار، مشکلات دیگر قیمت‌گذاری را نیز آشکار می‌کند. شرکت عضوی که دارای هیچ موقعیت معاملاتی فعالی نیست، علاوه بر این‌که نمی‌تواند از اعتبار اتاق پایاپای استفاده کند، به جای برخورداری از سودی برابر با شرکتی که موقعیت‌های تعهدی معاملاتی باز زیادی دارد، به دلیل سهمی که در صندوق ضمانت دارد در واقع خط اعتباری شرکت‌هایی را که دارای موقعیت‌های باز هستند تضمین می‌کند. بدتر این‌که از آن‌جا که معامله‌گرانی که در طول روز موقعیت بازی ندارند و از فعالیت مناسبی برخوردار نیستند هزینه‌های پایاپای را پرداخت می‌کنند، هزینه‌ها بر یک مبنا بین وام گیرنده و وام‌دهنده واقعی تقسیم می‌شود. اکثر اعتباردهندگان هزینه‌های تأمین خطوط اعتباری و بهره استفاده از آن را دریافت می‌کنند اما در اتاق‌های پایاپای این گونه نیست.

عضو اتاق پایاپای که حداقل شرایط عضویت را دارد، برای دسترسی به خط اعتباری در اتاق پایاپای همان هزینه پایاپای یک بانک درجه اول را می‌پردازد. این مسأله منطقی نیست زیرا ریسک نکول شرکتی که از اعتبار بیش‌تری برخوردار است (ریسکی که اتاق‌های پایاپای برای بیمه کردن آن طراحی شده‌اند) پایین‌تر است.

شرکت‌های پایاپای از پیچیدگی شیوه محاسبه هزینه‌های خدمات گلایه دارند، اما معلوم نیست حاضر باشند شیوه ساده‌تری را جایگزین شیوه کنونی کنند که آنان را به پرداخت هزینه‌های بیش‌تر وادار کند. شاید هیجان انگیز‌‌ترین تحول در تجاری‌سازی اتاق‌های پایاپای، تبدیل اتاق پایاپای به درگاهی برای ورود به شبکه آن‌هاست.

هِج استریت یک بازار قرارداد طراحی شده اینترنتی در سیلیکون ولی است که تحت نظارت کمیسیون معاملات آتی کالا فعالیت می‌کند. به نظر بنیانگذاران هج استریت که به تأثیرات روزافزون بازارهای نقدشونده مبتنی بر فن‌آوری باور دارند، نقش اجرایی واسطه‌ها به تدریج رنگ می‌بازد و جای خود را به برنامه‌های دسترسی مستقیم می‌دهد. با وجود این، هِج استریت از هر دو مدل دسترسی با واسطه و بی‌واسطه (دسترسی مستقیم به مشتری) استفاده می‌کند. راسلاندرسون، از بنیانگذاران هج استریت این راهبرد را این‌گونه توضیح می‌دهد:

 

«تفاوت واقعی در محصول، توزیع و اعتبار است. در خرده فروشی، آن‌چه اهمیت دارد برخورداری از محصولات ساده و قابل درک، و فرایند بسیار ساده ثبت معاملات است که امکان آغاز سریع معامله را برای مشتریان جدید فراهم می‌سازد. بسیاری از این مشتریان، برای نخستین بار وارد بازار شده‌اند و از قبل ارتباطی با کارگزاران معاملات آتی ندارند و بنابراین، آسان‌‌‌ترین راهکار برای آغاز معامله آن‌‌ها مراجعه مستقیم به بورسی است که از طریق شبکه اینترنت فعالیت می‌کند. علاوه بر این، این محصولات کاملاً تضمین شده‌اند و در نتیجه نیازی به واسطه اعتباری نیست.»